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2014年以來，我國國債到期收益率的運行區(qū)間整體呈現(xiàn)楔形形態(tài)，按照線性外推，我們預計下一輪10年國債利率高點可能在2.65%，而低點可能在2.4%附近。短期來看，降息或資金面持續(xù)寬松可能帶動長債利率階段性突破2.5%，但需警惕債市演繹“利多出盡”邏輯。全年維度上預計國債利率中樞還將繼續(xù)下行，因此長債和超長債收益率若出現(xiàn)調整則仍是配置機會。
　　▍從“箱體震蕩”到“楔形運行”的變化：從2014年開始，十年期國債到期收益率的運行區(qū)間形態(tài)發(fā)生改變，每輪利率周期的高點不斷下降，相比之下，利率低點則相對穩(wěn)定，除了2020年4月8日降至2.48%，其他時間均未突破2.50%下限，整個運行空間呈現(xiàn)楔形形態(tài)。
　　▍國債利率中樞變化的根本原因在于經(jīng)濟增速“換擋”，而利率底“剛性”，主要和央行調控以及投資者行為有關等因素有關：政策層面，央行寬松的力度相對“克制”，對于資金面的調控限制了國債利率下限；市場層面，銀行為代表的配置盤負債成本決定了國債需要提供一定規(guī)模的絕對收益，而交易盤傾向于錨定上一輪利率低點，止盈心理也會對利率形成隱形下限。
　　▍利率突破下限的經(jīng)驗總結：雖然國債利率下限展現(xiàn)出了更強的“剛性”，但并非完全無法撼動，2013年至今，利率突破前低主要有兩次：2016年8月和2020年4月。綜合幾次利率下行的市場環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)：①寬松的資金面是10年期國債收益率破前低的必要條件，即資金利率需要在較長的一段時間內(nèi)維持極低的水平。②央行降息是國債利率突破前低的催化劑，但是僅僅依靠降息，很難形成趨勢性的突破或構筑新一輪“利率底”。
　　▍本輪債牛何時可以突破2.5%：按照利率運行形態(tài)線性外推，下一輪10年國債高點可能在2.65%，而低點可能在2.4%附近。如果短期內(nèi)10年期國債利率想要突破2.5%，可能需要10bps以上的降息空間或非銀端資金利率的進一步下行；但即便上述條件成立，這一突破可能也只是階段性而非趨勢性的突破。從全年維度而言，在經(jīng)濟修復放緩、貨幣寬松延續(xù)、銀行負債成本下行等因素組合下，我們認為國債利率中樞還將繼續(xù)下行，2024年內(nèi)大概率可以實質性突破2.5%的下限并構筑新一輪周期的“利率底”。
　　▍總結與展望：我國國債到期收益率的運行區(qū)間整體呈現(xiàn)楔形形態(tài)，按照線性外推，我們預計下一輪10年國債高點可能在2.65%，而低點可能在2.4%附近。短期來看，降息或資金面持續(xù)寬松可能帶動長債利率階段性突破2.5%，但需警惕債市演繹“利多出盡”邏輯。全年維度上，預計國債利率中樞還將繼續(xù)下行，因此長債和超長債收益率若出現(xiàn)調整則仍是上車機會。
　　▍風險因素：貨幣政策不及預期；經(jīng)濟修復不及預期；流動性超預期收緊等。