>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：券商次級(jí)債如何選？-240115
| 上傳日期： |
2024/1/16 |
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| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景下，券商次級(jí)債具有安全性較高、存在品種溢價(jià)的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)隨著券商次級(jí)債規(guī)模擴(kuò)容，市場(chǎng)關(guān)注度不也斷提升，因此本文對(duì)券商次級(jí)債進(jìn)行多維度分析，并挖掘其投資機(jī)會(huì)。
券商次級(jí)債存量債市場(chǎng)概覽：截止2024年1月5日，證券公司存量債為26660億元，其中券商次級(jí)債存量規(guī)模為6065億元，占比23%。分品種來看，券商次級(jí)非永續(xù)債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模分別為3504億元和2561億元。券商次級(jí)債的主體集中度較高，資產(chǎn)規(guī)模前20%的券商存續(xù)次級(jí)債規(guī)模占比超過50%。從行權(quán)估值來看，存量券商次級(jí)債約七成的估值都集中在3%-4%。從行權(quán)剩余期限來看，非永續(xù)次級(jí)債的剩余期限偏短，永續(xù)次級(jí)債的剩余期限較長(zhǎng)。此外，券商次級(jí)債的評(píng)級(jí)中樞較高，主體評(píng)級(jí)以AAA為主，隱含評(píng)級(jí)以AA+為主。
券商次級(jí)債的歷史沿革：2012年12月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司借入次級(jí)債務(wù)規(guī)定》，首次針對(duì)券商次級(jí)債頒布規(guī)范文件。2017年12月，證監(jiān)會(huì)將次級(jí)債的借入和發(fā)行由申請(qǐng)制改為備案制，極大簡(jiǎn)化了借入和發(fā)行次級(jí)債的流程。2020年5月，證監(jiān)會(huì)允許次級(jí)債公開發(fā)行，拓寬了次級(jí)債的發(fā)行渠道。從發(fā)行情況來看，2013年首支證券公司次級(jí)債券（13民族債）發(fā)行，2015年上半年，A股出現(xiàn)牛市行情，券商對(duì)擴(kuò)大規(guī)模、提升競(jìng)爭(zhēng)力的需求增強(qiáng)，次級(jí)債的發(fā)行也達(dá)到了頂峰。在這之后，次級(jí)債的發(fā)行降溫，疊加前期超量發(fā)行帶來的到期壓力，券商次級(jí)債凈融資出現(xiàn)大幅下滑。2020年公開發(fā)行券商次級(jí)債的限制取消后，2021年發(fā)行規(guī)模迎來小高峰，此后兩年券商次級(jí)債的發(fā)行有所下降。
券商次級(jí)債的品種溢價(jià)來自條款設(shè)置和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
條款設(shè)置方面，相較于銀行次級(jí)債，券商次級(jí)債條款設(shè)置對(duì)投資人相對(duì)友好，券商次級(jí)債沒有減記或轉(zhuǎn)股規(guī)定，而銀行二永債必須含有減記或轉(zhuǎn)股條款，券商次級(jí)債通常含有利率跳升機(jī)制，而銀行永續(xù)債不得含有利率跳升及其他贖回激勵(lì)條款，此外券商和銀行永續(xù)債雖然都有遞延支付條款，但銀行永續(xù)債條款采取非累計(jì)利息支付方式。由于券商次級(jí)債多有利率跳升，主體評(píng)級(jí)中樞較高，且券商對(duì)次級(jí)債補(bǔ)充凈資本的依賴度一般，因此券商次級(jí)債不贖回的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。2013年至今，共17只債券發(fā)生過不贖回，均為私募非永續(xù)次級(jí)債。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，近年來券商次級(jí)債的流動(dòng)性在不斷提升，但目前券商次級(jí)債整體流動(dòng)性還是明顯弱于銀行二永債，2023年，銀行二永債的年度換手率為215%，而券商次級(jí)債的年度換手率為143%。2023年的數(shù)據(jù)來看，券商次級(jí)非永續(xù)債要強(qiáng)于永續(xù)債，同時(shí)券商的資產(chǎn)規(guī)模越大，次級(jí)債的流動(dòng)性整體越好。
券商次級(jí)債的供需兩端如何分析？
供給端：券商次級(jí)債對(duì)凈資本的影響。凈資本是證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制的核心，凈資本由核心凈資本和附屬凈資本，發(fā)行期限在1年以上的長(zhǎng)期次級(jí)債可以計(jì)入附屬凈資本中，隨著券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重資產(chǎn)化，券商資本補(bǔ)充的需求提升。我們測(cè)算了在剔除長(zhǎng)期次級(jí)債的情況下主體的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的變化，發(fā)現(xiàn)中信建投證券、中金公司、天風(fēng)證券、中金財(cái)富、招商證券等的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)會(huì)下滑至接近預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)以上主體發(fā)行長(zhǎng)期次級(jí)債的需求較大。
需求端：各類機(jī)構(gòu)投資者配置券商次級(jí)債的需求。我們分析了部分機(jī)構(gòu)投資者配置券商次級(jí)債的監(jiān)管規(guī)定或持倉(cāng)情況，包括銀行自營(yíng)、理財(cái)、基金、券商自營(yíng)、保險(xiǎn)、年金。銀行自營(yíng)方面，資本新規(guī)將券商次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從100%上調(diào)至150%，吸引力或有所降低。理財(cái)方面，2022年以來，理財(cái)重倉(cāng)次級(jí)債占其整體持倉(cāng)債券的中樞在1.8%左右。基金方面，2023Q3純債基金重倉(cāng)券商次級(jí)債約占其持倉(cāng)市值的0.16%。券商自營(yíng)方面，券商互持需要抵扣凈資本，因此同業(yè)互持的動(dòng)力較低。此外，險(xiǎn)資、年金也有配置券商次級(jí)債的機(jī)會(huì)。
券商次級(jí)債的投資機(jī)會(huì)怎么看？
當(dāng)前券商次級(jí)債估值處于歷史較低水平，券商永續(xù)債相較銀行永續(xù)債有一定利差，主體層面可以適度下沉和拉長(zhǎng)久期。從估值來看，券商非永續(xù)次級(jí)債的隱含評(píng)級(jí)集中在AA+、AA和AA-，2024年1月10日，估值分別為2.84%、3.05%和3.64%，信用利差位于近三年的29%、6.1%和0.1%分位數(shù)。券商永續(xù)債隱含評(píng)級(jí)集中在AA+，當(dāng)前估值為3.07%，信用利差位于近三年的9%分位數(shù)，整體估值較低。相較銀行次級(jí)債來看，普通次級(jí)債估值非常接近，AA+的券商次級(jí)債和銀行次級(jí)債利差為30bp，利差處于歷史中高水平。主體層面，當(dāng)前存續(xù)的非永續(xù)次級(jí)債基本不含有贖回權(quán)，也不存在減記風(fēng)險(xiǎn)，在控制主體資質(zhì)的前提下，可以適度下沉和拉長(zhǎng)久期。永續(xù)債發(fā)行主體資質(zhì)較強(qiáng)，但短端存續(xù)規(guī)模較少且估值較低，且流動(dòng)性相對(duì)較弱，負(fù)債端較為穩(wěn)定、對(duì)久期不敏感的機(jī)構(gòu)可以拉長(zhǎng)久期獲取收益，可以關(guān)注平安證券、廣州證券、興業(yè)證券、長(zhǎng)江證券、中泰證券等主體的長(zhǎng)久期永續(xù)債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在偏差，利率風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，主體信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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