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央行續(xù)作MLF但并未降息，降息預(yù)期短期落空。2024年1月15日，央行續(xù)作MLF，但政策利率維持不變。此前市場對于央行總量寬松的預(yù)期較高。本次央行未降息，后續(xù)債市是否能夠繼續(xù)走強(qiáng)，資金價格是否會形成約束？
　　事實上，央行不降息或不會改變利率走勢，從以往經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，不降息之后利率往往更可能下行。2022年以來，基本面持續(xù)承壓，因而降息預(yù)期在大部分時間都存在。我們將當(dāng)月和上一個月都沒有調(diào)降MLF利率的月份作為降息預(yù)期落空月份。平均來看，降息預(yù)期落空月份在MLF續(xù)作之后20個交易日，10年期國債利率平均下行2-3bps，最多時平均下行4bps左右。降息預(yù)期落空后利率不升反降，主要是由于基本面決定利率走勢，同樣決定貨幣政策趨勢，單次不降息并不意味著降息預(yù)期消失，遲滯的變化反而可能加大未來需要調(diào)整的空間。2022年以來降息預(yù)期落空之后利率下行幅度較大的幾次，對應(yīng)的都是基本面相對壓力較大的幾個月份。例如2022年5月和12月，2023年4月和12月等。
　　不降息情況下，長端利率依然能夠繼續(xù)下行，主要是由于以下幾方面原因。首先，央行不降息，長端利率債配置力量可能會更強(qiáng)。目前通脹和商品房價格趨勢仍在低位，無論對居民還是企業(yè)，真實利率均處于高位，央行不降息的情況下，高企的真實利率將抑制融資需求。而實體融資需求不足，則將導(dǎo)致信貸增速放緩。而且目前政策要求平滑信貸投放節(jié)奏，避免資金空轉(zhuǎn)，我們預(yù)計政策大力推動信貸增長可能性有限。因而信貸增速可能持續(xù)放緩，銀行資金或?qū)⒏嗯渲脗?。這將使得資產(chǎn)荒的行情進(jìn)一步加劇，債券市場更為供不應(yīng)求，進(jìn)而驅(qū)動利率更大幅度的下行。
　　其次，降息緩慢，在基本面壓力存在情況下，可能伴隨著曲線進(jìn)一步平坦化，甚至出現(xiàn)倒掛。收益率曲線更多的取決于經(jīng)濟(jì)基本面。目前通脹走弱，資產(chǎn)價格下行環(huán)境下，長端利率存在趨勢性下行壓力。如果短端利率調(diào)整之后，那么曲線的斜率可能進(jìn)一步走低。當(dāng)前我國10-1年國債利差為42bp，位于2002年、2010年、2020年以來的12%、17%、5%分位數(shù)。雖然曲線已經(jīng)非常平坦，但并非沒有進(jìn)一步平坦化的空間，甚至極端情況下不排除倒掛的可能，這同樣會為長端利率帶來下行空間。當(dāng)貨幣政策反映的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實和經(jīng)濟(jì)預(yù)期存在較大時滯時，從曲線斜率與PMI的相關(guān)性來看，這可能會增加未來基本面放緩的壓力，進(jìn)而增加長端利率下行空間。
　　再次，政策利率對資金價格的約束也需要觀察具體情況。當(dāng)前資金價格持續(xù)保持在政策利率之上，可能是考慮到防資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險。當(dāng)前降息落空，這或許意味著短期資金價格可能會繼續(xù)保持目前水平，進(jìn)而形成短端利率的高位，并約束長端利率下行空間。但這個約束并不一定總是成立，資金價格能否持續(xù)在政策利率之上，不僅需要觀察央行操作，同樣需要觀察財政配合和資金需求。如果資金需求不足，而財政存款集中投放，而央行又無法主動回籠貨幣，這種情況下，資金價格仍然有可能持續(xù)低于政策利率。2022年Q2-Q3，以及2023M4-M7期間的資金寬松均是這種情況。后續(xù)需綜合觀察信貸節(jié)奏、財政資金投放節(jié)奏，來判斷資金價格走勢。
　　最后，在交易層面，央行政策利率降息未兌現(xiàn)，則意味著降息預(yù)期依然在，利多未出盡，止盈行情難展開。
　　降息影響的是利率變化節(jié)奏，而基本面決定的是趨勢，債券利率依然在下行過程中。利率走勢是由資金供需決定的，雖然短期貨幣政策節(jié)奏會影響資金供需，但貨幣政策也是以基本面為目標(biāo)，基本面的走勢同樣決定著貨幣政策的走勢。因而貨幣政策可能影響債市節(jié)奏，但并不會產(chǎn)生趨勢性影響。當(dāng)前實際利率高位，央行未降息穩(wěn)定了銀行凈息差，或為銀行體系化解債務(wù)風(fēng)險創(chuàng)造了空間。但央行政策利率滯后于經(jīng)濟(jì)基本面，高實際利率可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)融資需求進(jìn)一步收縮，經(jīng)濟(jì)修復(fù)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期反而得到強(qiáng)化。央行降息政策預(yù)期未落地，止盈行情難以展開，未來利率或?qū)⒗^續(xù)震蕩下行。我們繼續(xù)認(rèn)為10年國債在1季度有望下行至2.4%附近。
　　風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑存在誤差。