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事項：
　　近期市場景氣度有所下行，市場對券商兩融業(yè)務(wù)展業(yè)情況存在一定擔(dān)憂，我們嘗試跟蹤近期兩融情況。
　　評論：
　　兩融業(yè)務(wù)會產(chǎn)生賣盤的主要有兩種情況，一是融資業(yè)務(wù)，客戶平倉或券商強制平倉償還融資資金；二是融券業(yè)務(wù)，客戶借入證券后賣出。分類來看：
　　融資端：近期出現(xiàn)凈償還，但規(guī)模不大。
　　過去10日券商融資業(yè)務(wù)凈賣出規(guī)模272億元，平均占期間成交額比重為0.4%；過去一個月最大融資償還額為12月22日，償還630億元，占當(dāng)日成交額比重為7.9%。
　　結(jié)構(gòu)上，出現(xiàn)凈償還的主要原因是融資買入意愿明顯減弱，融資償還額未有明顯提升。
　　兩融2020年以來，平均單日償還額/成交額為7.9%，而2024年以來，平均為6.9%，最高為1月18日單日償還額/成交額為7.6%。
　　買入額上，2020年以來，平均單日買入額/成交額為7.9%，而2024年來平均為6.8%，最高為1月11日單日買入額/成交額為7.1%。
　　融券端：融券交易量較小，對市場影響不大。雖然近年來伴隨融券交易制度的完善以及券源的擴大，融券業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)快速提升，但是目前市場融券交易總體規(guī)模不算大。近30個交易日平均融券賣出額占成交額的比重為0.74%，最大為1月16日0.9%，若扣除融券期間償還，融券凈賣出額占成交額的平均比重僅為0.004%，最大為1月18日0.14%。
　　目前來看，兩融業(yè)務(wù)對市場的總體影響不算明顯，大概率不構(gòu)成過往市場下跌的主要因素。
　　但從存量規(guī)模來看，截至1月18日，市場融資余額為1.56萬億元，占流通總市值2.44%，是近30個交易日股票市場日均成交量的2.1倍。從交易機制及存量規(guī)模來看，若市場持續(xù)下跌，可能需要關(guān)注引發(fā)融資盤強平的循環(huán)下跌風(fēng)險。
　　券商融資業(yè)務(wù)交易機制是投資者以交易資金及交易證券為抵押，向券商借入證券。兩融維保比例＝（融資賬戶現(xiàn)金+證券×折算比例）/兩融余額。當(dāng)投資者兩融賬戶中的證券市值出現(xiàn)明顯下跌時，維保比例分子端會明顯下滑，最終出現(xiàn)兩融維保比例低于約定平倉線（目前維保比例基于券商約定，通常在110%~150%），此時若投資者沒有增加擔(dān)保物，則券商會對券商證券資產(chǎn)做強制平倉。因此從全市場來看，可能會出現(xiàn)“市場下跌—維保比例過低—兩融強平—市場進一步下跌”的循環(huán)下跌風(fēng)險。
　　我們認為，上述現(xiàn)象成為市場下跌主力的概率不大。2022年末，有披露維保比例數(shù)據(jù)的37家券商（37家券商合計兩融余額占市場總規(guī)模的59%），加權(quán)平均維保比例為257%，明顯高于券商平倉線。靜態(tài)來看，2022年末至今中證全指下跌13.4%，不考慮投資者換倉、追保等因素，平均維保比例線性估計為223%，距離110%~150%的平倉線仍有較大距離，投資者出現(xiàn)大規(guī)模平倉的概率不大。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行壓力加大、兩融業(yè)務(wù)成本超預(yù)期變動風(fēng)險、兩融監(jiān)管政策超預(yù)期變動風(fēng)險。