>> 華泰證券-農(nóng)林牧漁行業(yè)專題研究：豬企或旺季增虧，豬股該如何布局？-240119
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2024/1/21 |
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pdf 共37頁 |
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華泰證券 |
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作者： |
熊承慧 |
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把握豬周期投資第一階段
母豬產(chǎn)能去化還能持續(xù)多久、幅度多深，豬周期是不是要反轉(zhuǎn)、彈性多高，豬股是否還有投資機(jī)會(huì)、該買誰，我們?cè)诒酒獔?bào)告中針對(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)問題進(jìn)行分析解答。我們認(rèn)為當(dāng)前養(yǎng)殖板塊行情仍在豬周期投資三階段（產(chǎn)能去化、價(jià)格上漲、盈利兌現(xiàn)）的第一階段，催化及空間仍足。建議積極把握反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，在規(guī)模擴(kuò)張之外、結(jié)合資金壁壘和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，優(yōu)選低成本高擴(kuò)張豬企，重點(diǎn)推薦牧原、神農(nóng)、巨星、溫氏等。
旺季豬價(jià)仍低迷，上市豬企或增虧
供給壓力制約，23Q4豬價(jià)旺季不旺、呈現(xiàn)低位逐月下跌趨勢(shì)，期間反彈持續(xù)時(shí)間短且幅度弱，生豬養(yǎng)殖行業(yè)普遍頭均虧損加大。而上市豬企仍延續(xù)了出欄放量的節(jié)奏，23Q4同比及環(huán)比增速均在雙位數(shù)。我們預(yù)計(jì)23Q4上市豬企或普遍出現(xiàn)旺季增虧，其中牧原股份或首次出現(xiàn)自然年度虧損。
豬價(jià)或跌破12，產(chǎn)能去化或超預(yù)期
海外種豬引入等因素帶動(dòng)的MSY提升，是近兩年生豬供給分析中被忽視卻又重要的變量。23H1母豬存欄降幅偏小、或被MSY的提升所抵消，從而導(dǎo)致24H1肥豬出欄壓力維持高位；而凍肉庫存仍然偏高，冬季生豬疫病抬頭和養(yǎng)殖虧損下淘汰母豬的增加或短期增加豬肉供應(yīng)，我們預(yù)計(jì)24H1豬肉供應(yīng)壓力仍然偏高。而豬肉消費(fèi)和飼料成本的支撐或明顯減弱，我們預(yù)計(jì)24H1豬價(jià)或跌破12元/公斤、刷出新低?，F(xiàn)金流的惡化或驅(qū)動(dòng)母豬產(chǎn)能去化超預(yù)期。復(fù)盤歷史我們發(fā)現(xiàn)，周期底部的產(chǎn)能去化通常分為兩個(gè)階段：豬價(jià)下行期的去化、豬價(jià)見底反彈后的補(bǔ)欄滯后。后者主要系現(xiàn)金流修復(fù)尚需時(shí)間、補(bǔ)欄后備母豬到其轉(zhuǎn)為能繁母豬需時(shí)約4個(gè)月所導(dǎo)致。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)母豬產(chǎn)能去化或持續(xù)到至少24Q3，存欄降幅或達(dá)15%~20%，剔除MSY提升的影響后，產(chǎn)能去化幅度或可以支撐1倍以上的豬價(jià)漲幅。
豬周期投資三階段剛啟動(dòng)，板塊頭均市值仍偏低
復(fù)盤歷史股價(jià)，一輪完整的周期反轉(zhuǎn)行情中豬股會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能去化、豬價(jià)上漲、盈利兌現(xiàn)所驅(qū)動(dòng)的三波上漲行情，全程漲幅或在2~3倍；逐輪周期中，股價(jià)相較于豬價(jià)的領(lǐng)先性越來越強(qiáng)，能繁母豬存欄漸成股價(jià)先行指標(biāo)。而2023Q4的豬股板塊上漲幅度僅25%，能繁母豬存欄仍在加速去化，我們認(rèn)為板塊催化仍強(qiáng)。以市場(chǎng)常用的頭均市值估值方式來看，豬周期中豬股的頭均市值一般在1500元至1萬元間波動(dòng)；目前生豬養(yǎng)殖板塊的頭均市值約在3000元左右，對(duì)比歷史約有1倍以上的向上空間。
復(fù)盤雛鷹與正邦，豬股投資需警惕擴(kuò)張陷阱、關(guān)注資金壁壘和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量
結(jié)合雛鷹農(nóng)牧退市、正邦科技被重整的案例及其他豬企的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為：1）豬企在擴(kuò)張的過程中會(huì)經(jīng)歷100萬頭、500萬頭、1500萬頭三個(gè)重要門檻，逐漸從“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”期向“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)期”過渡；2）不恰當(dāng)?shù)囊?guī)模擴(kuò)張可能會(huì)加劇豬企財(cái)務(wù)壓力、放大其管理瓶頸，從而導(dǎo)致其超額收益收窄、甚至被動(dòng)收縮；3）80%的資產(chǎn)負(fù)債率或是豬企可能出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警線、當(dāng)豬企的頭均盈利明顯低于行業(yè)均值和/或同行公司時(shí)也需特別留意風(fēng)險(xiǎn)。另外，目前的生豬養(yǎng)殖行業(yè)還面臨著豬舍產(chǎn)能實(shí)際過剩的局面。因此，我們認(rèn)為，對(duì)于豬股的投資不能僅以放量論英雄，仍需結(jié)合資金壁壘和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，對(duì)不同的豬企給予不同的頭均市值。其中，資金壁壘短期在于經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和融資可能得到的支持，中長(zhǎng)期視角來說核心還是養(yǎng)殖成本。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行情博弈導(dǎo)致產(chǎn)能去化不徹底，豬肉需求大幅萎縮導(dǎo)致周期反轉(zhuǎn)后豬價(jià)彈性不足，低豬價(jià)下企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)加劇，企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量/規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期，等。
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