>> 申萬宏源-“觀時”系列專題之三：什么政策短期更能“對癥下藥”？-240121
| 上傳日期： |
2024/1/22 |
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| 917KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
屠強,王勝 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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引言：去年以來地產(chǎn)等穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，但效果卻低于歷史經(jīng)驗，核心并不是存量政策失靈，而是需求側存在堵點約束了效果釋放，未來政策需對癥下藥破解堵點，也才能引導存量政策重新見效，PSL將是潛在破局方向，但需要轉(zhuǎn)變投向。
需求側堵點：“被忽視”的地產(chǎn)竣工結構。1）地產(chǎn)竣工強勁≠“保交樓”已成功，弱投資是一大疑點。23年地產(chǎn)竣工增速高于地產(chǎn)投資近30個百分點，市場此前解釋為2023年交樓的多為項目質(zhì)量相對較好、容易交樓的住宅項目，但這也無法解釋投資與竣工如此大的背離，背后原因更多在于竣工結構。2）竣工結構：未售現(xiàn)房竣工高增，但已售期房竣工偏低。2023年以來整體地產(chǎn)竣工高增，幾乎全部來自于未售現(xiàn)房竣工，而“保交樓”對應的已售期房竣工只是止跌企穩(wěn)、竣工速度仍偏慢。3）現(xiàn)房竣工強主因現(xiàn)房銷售強，但卻形成庫存高企。期房竣工率偏低（目前46%）、交付風險積蓄，是需求側核心堵點。
堵點的影響：約束需求釋放與信用傳導。1）影響一：約束地產(chǎn)需求，導致地產(chǎn)政策效力減弱。地產(chǎn)需求側政策加碼已推動一手現(xiàn)房、二手房銷售強勁，居民潛在購房需求并不弱，但擔心期房交付風險、“不敢買房”，期房權重又最大，導致整體地產(chǎn)銷售表現(xiàn)偏弱，因此出現(xiàn)強政策、弱銷售格局。2）影響二：約束消費需求，表現(xiàn)為三大方面。其一是已購置期房的居民擔心存量資產(chǎn)未來交付，因而預防式儲蓄應對將來風險，擠壓消費。其二是由于地產(chǎn)需求無法釋放、導致房價下跌，而居民房貸償債支出剛性，導致居民償債壓力增加、約束消費。其三是導致竣工鏈消費不及預期。3）影響三：約束信用傳導，M2-M1剪刀差走擴。其一是居民部門信用難以向企業(yè)部門傳導，二手房銷售并不通過企業(yè)部門、信用派生乘數(shù)較低，這也意味著火熱的二手房成交無助于緩解M2-M1剪刀差以及GDP壓力。其二是企業(yè)部門本身內(nèi)生信用需求也偏弱。核心也在于期房復工偏慢、交付風險仍存。
現(xiàn)有政策的掣肘：PSL投“三大工程”有三大局限。PSL的優(yōu)勢是投放對象、領域不斷擴大，規(guī)模提升快，但PSL拉動“三大工程”的乘數(shù)效應或被高估，市場主要基于棚改時期的歷史經(jīng)驗、估算拉動倍數(shù)為2.2倍，但真實拉動幅度可能只有1.2-1.5倍，并且存在三大局限。1）局限一：“三大工程”理論上或可對沖投資總量數(shù)據(jù)下滑，但無法解決結構上期房交付風險形成的需求側堵點問題。2）局限二是在目前貨幣化安置比例較低、房企待開發(fā)土地庫存較高背景下，“三大工程”能否形成盈利閉環(huán)，實際上仍在于期房交付風險形成的需求堵點能否打通。3）局限三是近年來地產(chǎn)庫房增加的地區(qū)與城中村改造地區(qū)并不完全匹配，前者更多集中于二三線，但城中村改造更多集中于一線和核心二線。
解決堵點方法：仍需保交樓，資金缺口3-4萬億。1）面積視角：商品房已銷售未竣工的期房面積達21億平方米。2）金額視角：商品房已銷售但未形成投資的規(guī)模為7.6萬億。期房銷售中所需投資規(guī)模為28.6萬億，其中已形成投資規(guī)模為17.2萬億。未形成投資的規(guī)模為11.4萬億，剔除3.8萬億土地購置費，保交樓所需額外投資規(guī)模是7.6萬億。3）現(xiàn)有資金：存量可盤活資金為5萬億左右。4）保交樓資金缺口：3-4萬億左右。
資金來源：保交樓盈利閉環(huán)依賴正外部性，需政策工具介入。1）資金來源一：商業(yè)銀行融資，但較難僅依靠銀行。銀行信貸確實是保交樓資金來源之一，但銀行作為市場機構，也需兼顧風險偏好，且目前銀行流動性充裕，并不具備申請“保交樓”再貸款必要性，后者實際使用額度也非常少。2）資金來源二：盈利閉環(huán)依賴外部性，需要政策性金融工具。相比于PSL投向棚改能直接獲得土地出讓收益的盈利閉環(huán)，保交樓更多依靠正外部性，通過打破需求堵點、促進潛在地產(chǎn)需求釋放，以房企其他項目銷售回款來填補。3）保交樓作用：盤活存量政策效果，也是重要增量手段。其一是將前期已出臺的地產(chǎn)需求刺激政策效果釋放出來，與居民購房需求匹配，形成地產(chǎn)銷售，其二是緩解居民對于存量房交付風險的擔憂，同時地產(chǎn)需求釋放后也會穩(wěn)定新房價格，共同穩(wěn)定消費信心。其三是疏通居民部門信用向企業(yè)部門傳導，緩解M2-M1剪刀差與低通脹。另一方面，保交樓也是穩(wěn)增長增量工具，對沖2024年地產(chǎn)投資下滑，主要需依賴加快前幾年施工進度偏慢的項目投資。
展望：短期PSL仍將投向三大工程，但未來需轉(zhuǎn)向保交樓。若要以較小政策規(guī)模撬動更大政策效應，核心是釋放存量政策效果，這也需破解目前需求側堵點，因而需要“保交樓”加快。期待后續(xù)PSL投向范圍擴容至保交樓，同時條件成熟后適當引入財政資金。23年期房竣工率已止住下滑趨勢，12月更是開始回升，期待24年繼續(xù)上升，盤活存量政策效果的同時釋放增量作用，共同促進需求回升，屆時或?qū)⒉攀鞘袌錾闲藓暧^預期的階段。
風險提示：PSL投放進度不及預期，地產(chǎn)政策效果不及預期。
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