>> 德邦證券-老鳳祥(600612)百年字號歷久彌新，改革助力渠道新生-240122
| 上傳日期： |
2024/1/22 |
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| 3308KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
趙雅楠,張望 |
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投資要點
百年黃金老字號，民族經典傳承者。老鳳祥成立于1848年，為上海國資控股的珠寶龍頭，旗下設有“老鳳祥”、“中華”、“工美”三大品牌，其中珠寶品牌老鳳祥2022年已開設線下門店5609家（自營/加盟門店194/5415家），參考歐睿數(shù)據(jù)2022年公司于我國珠寶行業(yè)市占率達7.9%，僅次于周大福。公司經營成長穩(wěn)健，業(yè)績維持高兌現(xiàn)度，2023年制定高質量發(fā)展三年行動，進一步推動股權改革與管理優(yōu)化，上半年實現(xiàn)營收/歸母凈利403.4/12.7億元，同比增長19.6%/43.0%。
景氣度上行，關注金價上行與國潮悅己趨勢演繹。老鳳祥完整經歷行業(yè)多強弱周期變化，可持續(xù)關注1）短期金價上行：海外加息預期反轉與經濟環(huán)境不確定下黃金避險屬性突出，金價震蕩抬升主導行業(yè)景氣度提升，老鳳祥短期有望受益于投資與消費需求兩旺驅動的量價齊升+金價上行帶動的利潤增厚與存貨增值。2）長期悅己需求與國潮趨勢：當前我國珠寶規(guī)模已超8000億元，自戴場景占比近39%，古法金&國潮風等新品類迭代驅動的非婚悅己消費有望開啟行業(yè)增長新動力。
兩輪“雙百”后的新三年，股權與管理活力釋放。公司經歷改制重組與2018-2022年兩輪“雙百”后有效解決股權與管理等存在的歷史問題，深度改革進一步釋放經營活力與渠道成長性。1）管理上：引進市場化機制，至2022年末公司旗下2/3企業(yè)已實施職業(yè)經理人制度，激發(fā)經理層工作積極性，人均薪酬42萬元領先同業(yè)；2）股權上：兩輪雙百引入國新投資并設立工美基金優(yōu)化股權結構，受讓21.99%的非國有股權，2023年改革新起點上公司持續(xù)引進經銷商海南金猊曉、央視融媒體產業(yè)基金、國改二期基金等外部股東，進一步促進股權結構多元化發(fā)展。
強省代綁定業(yè)績韌性，輕資產深拓下沉渠道。省代優(yōu)勢體現(xiàn)在輕資產屬性與高度靈活的渠道策略，在不同區(qū)域以“五位一體”平衡集團與經銷商利益，最大化渠道效率。1）直營端：于區(qū)域中心重金打造194家自營銀樓，樹立營運標桿與品牌形象，測算單店年收入超1600萬元；2）加盟端：設立區(qū)域總經銷商，以批發(fā)模式高度放權并層層經銷加速線級渠道下沉，最大化加盟商經營自主性與利潤空間，當前加盟門店已達5415家，渠道近5年CAGR達12.1%，批發(fā)總收入475億元，占比達94%；同時與省代聯(lián)合設立合資子公司共享渠道利潤，深度綁定共同利益，2016-2022年間河南、重慶、山東三大子公司平均收入CAGR達16%，遠超集團整體，至2022年合計收入達109.24億元。
民族底蘊涵養(yǎng)品牌，工美云集引領國潮。老鳳祥以中國文化為底蘊，傳承珠寶工藝精華，2022年入選全球奢侈品百強榜單第12位，當前擁有10位國家級與12位市級工藝美術大師，設計團隊陣容領銜行業(yè)工藝與設計。首飾自產比例接近50%，高效保障產品質量。在經典傳承上，藏寶金與鳳祥喜事兩大子品牌以古法金工藝定位高端；在設計創(chuàng)新上，迎合非婚悅己消費，新推“青綠國色”等國潮系列。
盈利預測與投資建議：老鳳祥為國資控股的珠寶行業(yè)龍頭，百年經營史與金字招牌塑造終端強品牌力，新三年國企改革有望進一步理順治理結構與股權活性，以“五位一體”靈活的渠道打法放大區(qū)域經營積極性，在行業(yè)短期金價上漲，長期悅己國潮消費大勢下以品牌與渠道的共振持續(xù)搶占市場份額。我們預計公司2023-2025年間實現(xiàn)營業(yè)收入754/872/991億元，同增19.7%/15.6%/13.7%，歸母凈利潤23.7/27.7/31.6億元，同增39.3%/17.0%/14.0%，當前對應2024年PE13倍，首次覆蓋并給予“買入”評級。
風險提示：消費不及預期；加盟商管理不善；金價波動風險；存貨管理風險。
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