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黃金珠寶消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)向時(shí)尚、悅己需求，行業(yè)格局呈龍頭擴(kuò)張、尾部出清、集中度提升。作為黃金珠寶龍頭企業(yè)，老鳳祥在三階段發(fā)展中蓄力增長、數(shù)次市場化股改釋放經(jīng)營活力，積累了人才培養(yǎng)、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道擴(kuò)張和供應(yīng)鏈保障的多維競爭優(yōu)勢。經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健，ROE基本高于20%，有望長期保持良性發(fā)展。預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為23.3億元、25.9億元、28.2億元，同比分別增長37%、11%、9%，對應(yīng)23PE15X、24PE13X、25PE12X，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。
　　老鳳祥：三階段發(fā)展蓄力增長，市場化股改釋放經(jīng)營活力。1）2000-2013年，行業(yè)紅利期，公司品類擴(kuò)充、渠道擴(kuò)張推動業(yè)績規(guī)?？焖僭鲩L，總市值CAGR=16%，收入CAGR=34%，凈利潤率提升至2.7%。2）2014-2017年，行業(yè)調(diào)整期，公司蓄勢待發(fā)，總市值CAGR=17%，收入CAGR為低個(gè)位數(shù)，凈利潤率保持在2.5%-3%。3）2018年至今需求回暖，公司股權(quán)改革理順利益關(guān)系，推進(jìn)產(chǎn)品差異化、時(shí)尚化，渠道加速擴(kuò)張，總市值CAGR=16%，收入CAGR=10%，凈利潤率保持在2.7%-3%。在發(fā)展過程中，公司分別于2009年、2018年、2023年對老鳳祥有限進(jìn)行了三次重大的股權(quán)改革，股權(quán)市場化釋放經(jīng)營活力，為長期穩(wěn)健增長奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　競爭優(yōu)勢拆解：打造人才培養(yǎng)、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道擴(kuò)張、供應(yīng)鏈保障多維競爭實(shí)力。
　?。?）人才：重視人才培養(yǎng)，合理設(shè)置激勵(lì)。在2009年股權(quán)改革后連續(xù)多年強(qiáng)調(diào)“高度重視人才建設(shè)”，并且在2017、2021年啟動兩輪“鳳翔計(jì)劃”。設(shè)置良性激勵(lì)機(jī)制（如產(chǎn)品技術(shù)人才方面建立“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)同擔(dān)”的激勵(lì)機(jī)制），并針對核心職能高管的薪酬激勵(lì)進(jìn)行靈活調(diào)整（高管平均薪酬2005年14萬元增至2022年127萬元），充分發(fā)揮薪酬分配體系的激勵(lì)作用。
　?。?）產(chǎn)品：百年金飾品牌，精湛工藝&創(chuàng)新迭代構(gòu)筑強(qiáng)產(chǎn)品力?！敖疸y細(xì)工制作技藝”榮列“國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”名錄，傳統(tǒng)技藝成為老鳳祥從精美工藝品到終端零售產(chǎn)品不斷創(chuàng)新迭代的技術(shù)基礎(chǔ)。產(chǎn)品策略積極轉(zhuǎn)變，早期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)擴(kuò)充調(diào)整，近十余年設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)向時(shí)尚化、年輕化、特色化，緊抓市場需求，終端產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，產(chǎn)品矩陣不斷豐富，品牌也廣受國內(nèi)外認(rèn)可。
　?。?）渠道：五位一體渠道推進(jìn)，下沉市場快速滲透。2013年前重點(diǎn)拓展自營銀樓樹立品牌形象。2014年起將“河南模式”復(fù)制至山東并持續(xù)在三、四線城市拓展，優(yōu)化“五位一體”運(yùn)行體系。2017年后重點(diǎn)發(fā)展新興區(qū)域，關(guān)注開店質(zhì)量，培養(yǎng)年銷售額在20億以上新興區(qū)域市場，并計(jì)劃以香港、海南公司為橋梁打通境內(nèi)外循環(huán)瓶頸。截至23H1末，老鳳祥共計(jì)擁有營銷網(wǎng)點(diǎn)5631家，其中自營銀樓194家、連鎖加盟店5437家。
　　（4）供應(yīng)鏈：自有生產(chǎn)基地保證高標(biāo)準(zhǔn)品質(zhì)。公司具有從源頭采購到生產(chǎn)、銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈和規(guī)?；a(chǎn)制造能力，2014/2017分別投產(chǎn)兩家東莞設(shè)計(jì)生產(chǎn)基地，2019年黃金自產(chǎn)占比達(dá)48.13%；2022年投產(chǎn)了海南中心，具備多步驟生產(chǎn)線，為公司核心產(chǎn)品的終端需求提供了有效支撐。
　　財(cái)務(wù)情況：業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力穩(wěn)定。過去20余年收入增速大多超過金銀珠寶社零增速，且珠寶首飾收入規(guī)模增速與門店擴(kuò)張基本一致。23H1實(shí)現(xiàn)營收403.44億元（ +19.57% ），歸母凈利潤12.73億元（+42.95%），毛利率8.46%（+0.77pct）。2010年起ROE基本保持在20%以上且波動較?。?）經(jīng)銷加盟模式+黃金產(chǎn)品流通性保證高周轉(zhuǎn)；2）整體利潤率不高，但黃金珠寶首飾業(yè)務(wù)毛利率在9%-11%較同業(yè)仍具優(yōu)勢；3）大型訂貨會+資金回籠的業(yè)務(wù)模式下公司需通過借款和黃金租賃等方式提前備貨黃金原料并解決資金缺口時(shí)間差，但由于流動資產(chǎn)占比高且變現(xiàn)能力強(qiáng)，因此高權(quán)益乘數(shù)仍然具備安全性。
　　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。公司經(jīng)營穩(wěn)健、重視人才培養(yǎng)激勵(lì)，股權(quán)市場化改革順利推進(jìn)，且擁有良好的黃金品牌口碑優(yōu)勢、渠道持續(xù)深耕、產(chǎn)品推陳出新，有望享受行業(yè)增長和集中度提升帶來的行業(yè)紅利，未來增長可期。預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為23.3億元、25.9億元、28.2億元，同比分別增長37%、11%、9%，對應(yīng)23PE15X、24PE13X、25PE12X，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)波動的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀環(huán)境波動及金價(jià)高企致需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)，渠道拓展速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，頭部企業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)改革效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。