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老齡化趨勢(shì)明顯，骨科醫(yī)療需求剛性。我國(guó)65歲以上老年人的比例已經(jīng)從2012年的9%上升至2022年的15%，文獻(xiàn)表明，骨科疾病的發(fā)生率與人口年齡成正相關(guān)，我國(guó)老年人口基數(shù)近年來(lái)不斷擴(kuò)大，且人口預(yù)期壽命也處于持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)當(dāng)中，骨科疾病高危人群的潛在數(shù)量呈上升趨勢(shì)，相應(yīng)的骨科醫(yī)療需求剛性，市場(chǎng)需求穩(wěn)定增加。
　　全面集采后競(jìng)爭(zhēng)格局重塑，國(guó)產(chǎn)化大幅提升。骨科領(lǐng)域已基本實(shí)現(xiàn)全面集采，從三大子板塊看，關(guān)節(jié)/脊柱/創(chuàng)傷集采前市場(chǎng)規(guī)模分別為99/132/92億元，集采后市場(chǎng)規(guī)模分別為73/59/55億元，集采后國(guó)產(chǎn)化率分別為40-80%/80%/90%。國(guó)產(chǎn)頭部企業(yè)市占率提升明顯，其中關(guān)節(jié)領(lǐng)域愛康醫(yī)療陶對(duì)聚以及合金聚市占率第一，分別為17%/20%、陶對(duì)陶春立醫(yī)療第二，為19%。脊柱領(lǐng)域威高骨科排名第一，為12%。創(chuàng)傷領(lǐng)域（河南聯(lián)盟）大博醫(yī)療第一，為14%。
　　集采復(fù)盤：量?jī)r(jià)預(yù)期匹配業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度是影響股價(jià)的關(guān)鍵因素。以關(guān)節(jié)為例，21年6月21日關(guān)節(jié)國(guó)采發(fā)文，規(guī)則較冠脈支架更為溫和，次日骨科關(guān)節(jié)公司上漲30%+。7-8月愛康發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)減公告，7-8月跌幅約40%，相對(duì)醫(yī)藥指數(shù)超跌24%，9月14日集采結(jié)果文件落地，國(guó)產(chǎn)份額提升，龍頭受益，愛康漲幅20%。21.10-22.3消化集采影響，股價(jià)超跌30%。22.4-23.4，股價(jià)翻倍，集采正式落地開始執(zhí)行，以價(jià)換量邏輯開始兌現(xiàn)，疊加疫情放開后，手術(shù)量恢復(fù)預(yù)期。2023.5-8：集采執(zhí)行第二年，受消化渠道庫(kù)存，疊加7月醫(yī)療反腐情緒影響。股價(jià)超跌35%。23.9集采滿一年后影響基本消除，股價(jià)反彈30%。
　　三大驅(qū)動(dòng)力：滲透率提升、非集采產(chǎn)品占比提升、出海。1）我國(guó)老齡化趨勢(shì)嚴(yán)重導(dǎo)致骨科疾病發(fā)病率高，與國(guó)外相比，我國(guó)骨科植入手術(shù)滲透率低（以膝關(guān)節(jié)置換最為突出，美國(guó)膝關(guān)節(jié)置換滲透率為258.7例/十萬(wàn)人，中國(guó)為13.5例/十萬(wàn)人），由此預(yù)期骨科手術(shù)滲透率有望快速增長(zhǎng)（我國(guó)髖關(guān)節(jié)置換手術(shù)12-19年CAGR為19%，膝關(guān)節(jié)置換手術(shù)（不包含單髁關(guān)節(jié)置換）CAGR為32% ）。2）關(guān)節(jié)領(lǐng)域目前仍有翻修產(chǎn)品等高附加值產(chǎn)品尚未進(jìn)入集采范圍。未來(lái)此類產(chǎn)品對(duì)企業(yè)收入貢獻(xiàn)有望持續(xù)擴(kuò)大。而產(chǎn)品質(zhì)量及產(chǎn)品線豐富度決定了企業(yè)在非集采市場(chǎng)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)憑借其較強(qiáng)的研發(fā)、生產(chǎn)、供應(yīng)鏈完整性能力以及出色的品牌影響力在高附加值產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)中有望持續(xù)縮小與外資企業(yè)差距。3）因骨科手術(shù)術(shù)式相對(duì)其他高端臨床術(shù)式已經(jīng)發(fā)展較為成熟，且外資龍頭企業(yè)骨科業(yè)務(wù)增速已經(jīng)持續(xù)多年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，目前已并非其核心業(yè)務(wù)板塊，從2019年數(shù)據(jù)看，南美洲等地區(qū)關(guān)節(jié)手術(shù)滲透率與歐美發(fā)達(dá)地區(qū)相比仍有10倍左右差距，未來(lái)增長(zhǎng)潛力大，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)有望憑借產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)在滲透率較低地區(qū)實(shí)現(xiàn)出海放量。
　　相關(guān)標(biāo)的：春立醫(yī)療、愛康醫(yī)療、威高骨科、大博醫(yī)療、三友醫(yī)療、凱利泰、奧精醫(yī)療等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)景氣度下降的風(fēng)險(xiǎn)