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消費(fèi)追求性價(jià)比、回歸商品使用屬性，我國(guó)折扣業(yè)態(tài)2023年以來(lái)快速發(fā)展。折扣業(yè)態(tài)的興起契合消費(fèi)分級(jí)大背景下性價(jià)比消費(fèi)的崛起趨勢(shì)，對(duì)標(biāo)海外，折扣業(yè)態(tài)通常興起于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下。我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)商超零售發(fā)展受阻，實(shí)物商品消費(fèi)線上化率進(jìn)程趨緩、線上線下消費(fèi)結(jié)構(gòu)已達(dá)相對(duì)穩(wěn)定水平的背景下，布局折扣業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型或?yàn)樾碌某砷L(zhǎng)機(jī)遇。
　　硬折扣龍頭具備低毛利、低費(fèi)用率、高周轉(zhuǎn)、高ROE的特征，業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)。我們以折扣零售龍頭Costco的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，其近10年商品銷售毛利率穩(wěn)定在10-12%的水平，低于國(guó)內(nèi)外傳統(tǒng)零售龍頭20%-25%的毛利率水平，通過(guò)一定程度的終端價(jià)格讓利實(shí)現(xiàn)性價(jià)比定位。而其ROE卻能持續(xù)領(lǐng)先傳統(tǒng)商超標(biāo)的，且在2021-2022年得到進(jìn)一步提升，F(xiàn)Y2022其ROE為28.31%，同期傳統(tǒng)商超巨頭沃爾瑪為15.23%，家家悅為2.64%。拆解來(lái)看，Costco的高ROE核心來(lái)自顯著低于同業(yè)的費(fèi)用率、處于同業(yè)平均水平且穩(wěn)中有升的凈利率，以及高于同業(yè)的周轉(zhuǎn)效率，且在消費(fèi)者消費(fèi)理念變化及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)下，Costco商業(yè)模式更具韌性。Costco、Sam’s Club營(yíng)收成長(zhǎng)性好于傳統(tǒng)商超標(biāo)的，且均在FY2020之后經(jīng)歷了增長(zhǎng)提速，而其他可比公司均不同程度增速放緩/下滑。
　　高坪效為支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和拓店的核心驅(qū)動(dòng)力之一。Costco營(yíng)收增長(zhǎng)由坪效、拓店、會(huì)員費(fèi)收入共同貢獻(xiàn)，Sam’s Club近5年門店體量基本穩(wěn)定，營(yíng)收增長(zhǎng)主要由坪效提升貢獻(xiàn)。在毛利率較低的折扣業(yè)態(tài)下，門店盈利主要依靠高周轉(zhuǎn)高坪效來(lái)實(shí)現(xiàn)。FY2023 Costco的坪效達(dá)到2萬(wàn)美元以上，Sam’s Club為約1.3萬(wàn)美元，且近5年總體均呈持續(xù)提升趨勢(shì)。門店擴(kuò)張的核心動(dòng)力來(lái)自單店模型跑通，Costco憑借并不低于同業(yè)的凈利率（由高坪效、低費(fèi)用率、會(huì)員費(fèi)收入共同貢獻(xiàn)）和顯著更優(yōu)的周轉(zhuǎn)效率，實(shí)現(xiàn)了高于同業(yè)的ROE，支撐全球門店擴(kuò)張。且隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)凈利率、ROE仍有進(jìn)一步優(yōu)化趨勢(shì)。
　　本土企業(yè)布局硬折扣有哪些值得借鑒的地方？我們總結(jié)以下四點(diǎn)：1）精簡(jiǎn)SKU以提升單品運(yùn)營(yíng)效率和采購(gòu)議價(jià)能力，社區(qū)硬折扣SKU數(shù)量最為精簡(jiǎn)，如比宜德約600個(gè)SKU，條馬約800個(gè)SKU，小百零食折扣鋪約1100個(gè)SKU，Aldi約1800個(gè)SKU，而沃爾瑪綜合超市SKU可達(dá)2萬(wàn)個(gè)。2）聚焦高頻剛需品類、發(fā)展自有品牌、強(qiáng)化源頭直采。3）領(lǐng)先的成本管控能力，最大化人效。Costco人效顯著優(yōu)于沃爾瑪、Target，且規(guī)?；?yīng)下有較為明顯的逐年提升趨勢(shì)。FY2022 Costco的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利分別為75萬(wàn)美元、2萬(wàn)美元，人均創(chuàng)收為沃爾瑪和Target的2-3倍，人均創(chuàng)利均為沃爾瑪和Target的3倍以上。4）隨中國(guó)家庭小型化趨勢(shì)，社區(qū)型小店或更具備高周轉(zhuǎn)和快速?gòu)?fù)制的可能性。
　　總結(jié)與投資建議：我們認(rèn)為折扣業(yè)態(tài)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于零售企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)能力、品牌效應(yīng)、上游供應(yīng)鏈的布局和整合能力，龍頭例如Costco具備較深護(hù)城河且規(guī)模效應(yīng)持續(xù)放大，本土龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)型折扣業(yè)態(tài)或具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，建議關(guān)注具備布局折扣業(yè)態(tài)核心競(jìng)爭(zhēng)要素/已開始試水折扣業(yè)態(tài)的商超便利龍頭重慶百貨、家家悅、紅旗連鎖。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；終端需求疲軟風(fēng)險(xiǎn)