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本篇報(bào)告旨在從裝機(jī)、電價(jià)、電量、成本、現(xiàn)金流、估值六個(gè)維度入手，對中國核電與中國廣核進(jìn)行分析，挖掘核電企業(yè)的成長空間和投資價(jià)值。
　　核電高速核準(zhǔn)節(jié)奏不改，裝機(jī)量有望穩(wěn)定增長。2023年，我國共核準(zhǔn)建設(shè)10臺(tái)核電機(jī)組，維持2022年的高核準(zhǔn)量。其中，中國核電與中國廣核各獲批4臺(tái)機(jī)組，未來裝機(jī)增長空間較大。截至目前，中國核電控股在建及核準(zhǔn)待建機(jī)組15臺(tái)，裝機(jī)容量1756.5萬千瓦，全部投產(chǎn)后，公司裝機(jī)容量較當(dāng)前將有74.0%的提升。中國廣核在建及核準(zhǔn)待建機(jī)組11臺(tái)，裝機(jī)容量1324.6萬千瓦，全部投產(chǎn)后，公司裝機(jī)容量較當(dāng)前將有43.3%的提升。
　　市場化交易電價(jià)波動(dòng)帶來的影響有限。核電大部分電站均執(zhí)行計(jì)劃電價(jià)，且部分地區(qū)有超額收益回收機(jī)制，因此盡管市場化交易占比近一半，但市場電結(jié)算價(jià)格和計(jì)劃電價(jià)差異不大。若市場化電量占比不變，測算2024年江蘇市場化交易均價(jià)下浮導(dǎo)致的業(yè)績變動(dòng)占中國核電2023年預(yù)期歸母凈利潤的比重為-2.2%；2024年廣東市場化交易均價(jià)下浮導(dǎo)致的業(yè)績變動(dòng)占中國廣核2023年預(yù)期歸母凈利潤的比重為-1.5%；其余地區(qū)核電基本按照計(jì)劃電價(jià)上網(wǎng)。若市場化電量占比增長，以量補(bǔ)價(jià)，則市場化電價(jià)波動(dòng)的影響將進(jìn)一步降低。綜合來看，市場化交易電價(jià)波動(dòng)對于核電公司的影響較為有限。
　　國家及地方層面接連出臺(tái)優(yōu)先上網(wǎng)政策，核電消納有保障。核電的消納順序優(yōu)先于火電，近幾年一直保持較高的利用小時(shí)數(shù)。2017年，國家發(fā)改委、國家能源局確定核電保障性消納的基本原則為“確保安全、優(yōu)先上網(wǎng)、保障電量、平衡利益”。2019年，國家發(fā)改委進(jìn)一步提出核電機(jī)組發(fā)電量納入優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃。主要核電機(jī)組所在省份為浙江、江蘇、福建、廣東等經(jīng)濟(jì)大省，近年來用電增速較快，疊加當(dāng)?shù)卣雠_(tái)優(yōu)先上網(wǎng)政策，核電消納有保障。
　　核電成本受鈾價(jià)波動(dòng)影響較小，自由現(xiàn)金流穩(wěn)中向好。核電公司營業(yè)成本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，鈾燃料成本占比約10%，且通過簽訂長協(xié)穩(wěn)定原材料采購價(jià)格，短期鈾價(jià)波動(dòng)對公司影響較小。同時(shí)，公司通過降本增效可以很大程度彌補(bǔ)原材料價(jià)格上漲帶來的影響?，F(xiàn)金流方面，測算中國核電的資本開支將于2027年達(dá)到峰值，分紅具備提升潛力，且自由現(xiàn)金流將于2029年回正，內(nèi)生增長可以更好形成自驅(qū)力。中國廣核自由現(xiàn)金流始終為正，近幾年還有集團(tuán)電站注入的預(yù)期，2024-2030年每年的核電資本開支預(yù)計(jì)會(huì)保持增長態(tài)勢。
　　DCF視角下，核電長期盈利增長可觀。核電商業(yè)模式類似水電，折舊結(jié)束后將持續(xù)貢獻(xiàn)豐厚利潤。通過計(jì)算各電站的現(xiàn)金流對核電企業(yè)進(jìn)行估值，測算中國核電的遠(yuǎn)期股權(quán)價(jià)值為2292.49億元，較當(dāng)前有47.3%的增長空間；中國廣核的遠(yuǎn)期股權(quán)價(jià)值為2487.70億元，較當(dāng)前有38.0%的增長空間。
　　投資建議。核電高速核準(zhǔn)節(jié)奏不改，裝機(jī)量有望穩(wěn)定增長；市場化交易電價(jià)波動(dòng)帶來的業(yè)績影響有限，多省出臺(tái)政策保障核電消納；核電成本受鈾價(jià)波動(dòng)的影響較小，自由現(xiàn)金流穩(wěn)中向好；分紅穩(wěn)定+偏低估值，彰顯較高投資性價(jià)比。推薦在建核電裝機(jī)規(guī)模較大，積極開展降本增效行動(dòng)，股權(quán)激勵(lì)體系完善的中國核電，建議關(guān)注中國廣核。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核電機(jī)組安全穩(wěn)定運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、審批進(jìn)度不及預(yù)期、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)等。