>> 銀河證券-宏觀研究：2024年地方化債何去何從？-240125
| 上傳日期： |
2024/1/26 |
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| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
章俊 |
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核心觀點(diǎn)：
自2023年7月份中央政治局會(huì)議提出“化債一攬子政策”以來(lái)，地方化債進(jìn)程快速推進(jìn)，在這一過(guò)程中各省的新增債務(wù)和再融資債務(wù)規(guī)模逐漸分化，新增債務(wù)和投資有向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省傾斜的趨勢(shì)，而對(duì)于化債重點(diǎn)省份的新增債務(wù)和項(xiàng)目投資有所控制，優(yōu)先通過(guò)再融資方式化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)看，本次中央對(duì)于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的態(tài)度較為堅(jiān)決，預(yù)計(jì)2024年化債工作仍將持續(xù)推進(jìn)。當(dāng)前重點(diǎn)化債地區(qū)的債務(wù)情況如何，未來(lái)仍需化解的債務(wù)規(guī)模還有多大、采取何種形式？化債持續(xù)推進(jìn)將對(duì)投資、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生何種影響？本報(bào)告擬對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)分析。
重點(diǎn)化債省市的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)、人口等基本面如何？從目前數(shù)據(jù)來(lái)看，12個(gè)重點(diǎn)化債省市GDP合計(jì)占全國(guó)比重為18.1%，地方政府債務(wù)余額（一般債+專項(xiàng)債）合計(jì)占全國(guó)比重為28.2%，固定資產(chǎn)投資合計(jì)占比為31.4%，12個(gè)省份中有8個(gè)省份為人口凈流出省份。財(cái)政收入方面，12省份合計(jì)一般公共財(cái)政收入占全國(guó)比重為17.2%，而支出占比達(dá)24.6%，政府性基金收入占比為10.8%，而支出占比為14.8%，即化債重省財(cái)政收支差額每年均需依靠中央轉(zhuǎn)移支付和新增債務(wù)維持，12個(gè)省份中央轉(zhuǎn)移支付收入合計(jì)占比高達(dá)34.1%。綜合來(lái)看，以GDP占比為錨來(lái)衡量化債重省的基本面來(lái)看，其債務(wù)和轉(zhuǎn)移支付規(guī)模均處于較高水平，在過(guò)去債務(wù)和轉(zhuǎn)移支付的支撐下，化債重省普遍維持了較高的財(cái)政支出及基建投資規(guī)模。這對(duì)于人口凈流出區(qū)域而言，或許是一種不可持續(xù)的基建和公共服務(wù)過(guò)剩，顯然需要調(diào)節(jié)。
重點(diǎn)化債省市的債務(wù)水平如何？還有多少債務(wù)需要化解、如何推進(jìn)？我們從地方經(jīng)濟(jì)規(guī)模和財(cái)力水平兩個(gè)維度對(duì)全國(guó)31個(gè)省份進(jìn)行全景掃描，發(fā)現(xiàn)化債重省普遍處于負(fù)債率（政府廣義債務(wù)/GDP）和債務(wù)率（政府廣義債務(wù)/綜合財(cái)力）雙高的第一象限。基于政策對(duì)本輪化債工作的持續(xù)貫徹，我們認(rèn)為未來(lái)重點(diǎn)化債省份的債務(wù)指標(biāo)將向全國(guó)中樞債務(wù)水平收斂，如果以當(dāng)前全國(guó)政府負(fù)債率和債務(wù)率的平均水平分別計(jì)算，重債省份債務(wù)指標(biāo)下降到平均線合計(jì)需要縮減3.2-3.6萬(wàn)億元的債務(wù)規(guī)模。2023年化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)財(cái)政化債進(jìn)行，而2024年伴隨金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本的下行，銀行等金融機(jī)構(gòu)將有更多空間參與支持化債。財(cái)政化債的重點(diǎn)在于置換存量隱性債務(wù)規(guī)模，而金融化債更多側(cè)重降低債務(wù)付息成本，化債進(jìn)程也將有所提速，我們預(yù)計(jì)有望在2025年底前實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)處置。
2024年地方化債對(duì)基建投資及經(jīng)濟(jì)增速的影響幾何？本輪化債的意義不僅在于對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解，也或?qū)⑾到y(tǒng)性改變我國(guó)區(qū)域間基建投資格局。我們認(rèn)為伴隨本輪化債的推進(jìn)，未來(lái)更多新增債務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)帶為主體、以國(guó)家重大戰(zhàn)略工程為抓手。而至于重點(diǎn)省市化債工作對(duì)于基建投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的影響，我們認(rèn)為也無(wú)需過(guò)度悲觀；一是從歷次化債工作來(lái)看，化債與投資增速并不必然是“此消彼長(zhǎng)”的對(duì)應(yīng)關(guān)系，還需要綜合考慮實(shí)際及廣義赤字率水平，我們?cè)?024年財(cái)政政策展望中提出：2024年“適度加力”的財(cái)政政策力度未必低于2023年；二是從基數(shù)效應(yīng)看，重點(diǎn)化債省市的投資規(guī)模近年來(lái)已有所壓降，增速方面已具備緩沖墊；三是重點(diǎn)化債地區(qū)新增投資建設(shè)或部分由中央杠桿彌補(bǔ)，對(duì)于重點(diǎn)化債省份新增債務(wù)和投資的控制旨在管控地方新增債務(wù)，而部分項(xiàng)目的融資缺口或由中央杠桿彌補(bǔ)，這點(diǎn)從新增萬(wàn)億國(guó)債的資金投向中足以印證，未來(lái)不排除進(jìn)一步提高中央債務(wù)率支持地方基建建設(shè)的可能；四是經(jīng)濟(jì)大省扛大梁，“三大工程”等重大項(xiàng)目建設(shè)有望對(duì)沖化債重省的投資缺口。以上內(nèi)容的具體測(cè)算詳見(jiàn)正文。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)
2.財(cái)政政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
3.經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)
4.政府債券違約超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
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