>> 銀河證券-宏觀專題報(bào)告：“更慢更久”的縮表？來(lái)自流動(dòng)性和財(cái)政的制約-240128
| 上傳日期： |
2024/1/29 |
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pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
章俊 |
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為何再度關(guān)注縮表的進(jìn)程？我們?cè)?023年9月報(bào)告《加息周期臨近尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)將轉(zhuǎn)向數(shù)量調(diào)控》中對(duì)2024年美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮（QT）的路徑做了初步展望：在加息停止后，以QT為主的美聯(lián)儲(chǔ)縮表將成為控制流動(dòng)性的重要工具，也需要與聯(lián)邦政府的財(cái)政力度形成配合。在美聯(lián)儲(chǔ)2024年一季度降息概率偏低的情況下，市場(chǎng)也在尋找新的變化點(diǎn)，而由于部分美聯(lián)儲(chǔ)官員在12月FOMC紀(jì)要中考慮緩和縮表、隔夜逆回購(gòu)賬戶（ONRRP）持續(xù)消耗、銀行定期融資計(jì)劃（BTFP）將于3月11日后暫停等因素，QT的可持續(xù)性獲得了關(guān)注。
流動(dòng)性制約-逆回購(gòu)賬戶消耗和BTFP到期：（1）截至2024年1月中旬，逆回購(gòu)賬戶（RRP）已經(jīng)從2023年5月份近2.68萬(wàn)億美元的高點(diǎn)回落至9363億美元。按當(dāng)前的消耗速度，RRP將在2024年4月中至5月初回到2000億美元左右的歷史正常水平。屆時(shí)逆回購(gòu)賬戶將無(wú)法為新發(fā)債務(wù)提供流動(dòng)性，市場(chǎng)可能回到2022年加息周期開(kāi)始至2023年初銀行準(zhǔn)備金被持續(xù)消耗的狀態(tài)。（2）截至1月17日，BTFP用量已經(jīng)升至1615億美元，占同期銀行超3.5萬(wàn)億美元現(xiàn)金水平的4.5%左右，而美聯(lián)儲(chǔ)于1月24日宣布該工具將持續(xù)借款至3月11日，而后停止。從BTFP借款的期限來(lái)看，490億左右為16-90日內(nèi)借款，1100億左右為91日至1年期借款，這意味著在2024年這些現(xiàn)金將逐步到期，縮減銀行的流動(dòng)性水平。這意味著2024年一季度后流動(dòng)性壓力將明顯放大，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)更加注意避免類似2019年9月17日回購(gòu)市場(chǎng)危機(jī)的事件重現(xiàn)。因此，重新考慮是否調(diào)整縮表的路徑和銀行獲得流動(dòng)性援助的方式十分必要。
縮表還能持續(xù)多久？來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和銀行準(zhǔn)備金水平的兩個(gè)視角：（1）第一個(gè)值得參考的坐標(biāo)是理事沃勒（Waller）在2021年12月提出的將美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)約8.8萬(wàn)億美元的總資產(chǎn)占名義GDP比重從36%降低至疫情前的20%左右，而2017-2019年縮表大約將這一比重從23%降低到19%。按這一思路，刨除掉2023年3月末因硅谷銀行事件而緊急增加的超3000億美元的借款，并考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體溫和增長(zhǎng)，則縮表可以持續(xù)至2024年底；屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表水平約在5.6至5.8萬(wàn)億美元之間。（2）從銀行流動(dòng)性角度考慮，需要關(guān)注在美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC紀(jì)要中出現(xiàn)的“充足準(zhǔn)備金水平”（ample reserve）。紐約聯(lián)儲(chǔ)職員報(bào)告顯示，準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)水平降低至13%以下時(shí)，流動(dòng)性易出現(xiàn)緊張并帶動(dòng)利率上行；從準(zhǔn)備金占GDP比例出發(fā)的研究則認(rèn)為充足水平應(yīng)在10%至12%的范圍內(nèi)，最低水平約7%。假設(shè)其在RRP于4月恢復(fù)正常水平后，按2022年3月至2023年硅谷銀行事件前的水平降低，則準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)的比例將在2024年三季度末達(dá)到13%左右，屆時(shí)可以考慮顯著縮減QT的月度規(guī)模；而如果進(jìn)一步考慮BTFP的逐步到期，則美聯(lián)儲(chǔ)在5月或6月的FOMC會(huì)議上宣布放緩QT規(guī)模（QT taper），達(dá)成“更慢更久”（slower for longer）。同時(shí)，如果美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施強(qiáng)制銀行使用貼現(xiàn)窗口的計(jì)劃，那么估計(jì)充足準(zhǔn)備金的必要性將顯著降低。
美聯(lián)儲(chǔ)也在考慮貼現(xiàn)窗口“去污名化”，替代BTFP：美聯(lián)儲(chǔ)在BTFP停止后將考慮強(qiáng)制貼現(xiàn)窗口（discount window）的使用。如果美聯(lián)儲(chǔ)可以解決在貼現(xiàn)窗口借款對(duì)銀行形象造成的污名化（discount window stigma），那么銀行在遭遇流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)即可像使用BTFP一般使用貼現(xiàn)窗口；如此，估算“充足準(zhǔn)備金水平”的必要性就將明顯降低，因?yàn)殂y行在流動(dòng)性緊張時(shí)可以在貼現(xiàn)窗口及時(shí)獲取流動(dòng)性。
財(cái)政壓力下，QT月度規(guī)模被縮減的概率較大：假設(shè)QT未來(lái)面臨的三種可能的路徑：（1）2024年銀行現(xiàn)金水平依然健康，并不縮減QT規(guī)模，同時(shí)可能令銀行加強(qiáng)貼現(xiàn)窗口的使用以應(yīng)對(duì)小型流動(dòng)性問(wèn)題。（2）在年中對(duì)QT進(jìn)行縮量，假設(shè)規(guī)模從950億美元/月的上限減半，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)貼現(xiàn)窗口的使用，QT貫穿2024年。（3）意外的銀行流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)，貼現(xiàn)窗口推廣效果不好，QT跟隨意外事件全面停止。我們傾向于（2）所描述的路徑，因?yàn)榉闯５呢?cái)政力度在2024年初預(yù)計(jì)依然是美國(guó)“薪資-消費(fèi)”鏈條和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)的核心支撐，也意味著大量的國(guó)債，特別是短期國(guó)債的發(fā)行。短期國(guó)債和RRP本質(zhì)上是“替代品”，因?yàn)閮烧叨际嵌唐谇規(guī)缀鯖](méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，大量的短期國(guó)債發(fā)行就會(huì)導(dǎo)致RRP的用量快速降低。同時(shí)，從國(guó)債的需求方來(lái)看，凈購(gòu)買者中上升最明顯的兩類是共同基金和個(gè)人投資者，而非海外私人部門(mén)購(gòu)買國(guó)債將持續(xù)消耗銀行準(zhǔn)備金，所以QT面臨的taper本質(zhì)上是財(cái)政擴(kuò)張對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策造成的壓力。在2024年財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張的背景下，不縮減QT并僅依靠貼現(xiàn)窗口預(yù)防銀行流動(dòng)性問(wèn)題的概率較低，縮減QT不僅是為了呵護(hù)銀行流動(dòng)性，也是為了更好的承接保持高位的財(cái)政赤字和大量的國(guó)債發(fā)行。同時(shí)，從2019年回購(gòu)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，QT因肥尾風(fēng)險(xiǎn)而停止的概率仍存在，靈活依然是這一數(shù)量型工具最大的特點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.美國(guó)逆回購(gòu)賬戶和準(zhǔn)備金下降速度不符合預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
2.美國(guó)財(cái)政力度意外放緩的風(fēng)險(xiǎn)
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