>> 華安證券-比亞迪(002594)升級(jí)換代提升產(chǎn)品力，規(guī)模優(yōu)勢(shì)鑄就護(hù)城河-240129
| 上傳日期： |
2024/1/29 |
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pdf 共63頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
姜肖偉 |
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技術(shù)優(yōu)勢(shì)與成本優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘
公司依靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)與成本優(yōu)勢(shì)，2023年實(shí)現(xiàn)新能源車(chē)銷(xiāo)量302萬(wàn)，成為中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)與全球新能源汽車(chē)市場(chǎng)的龍頭。技術(shù)優(yōu)勢(shì)方面，公司憑借DMI/DMP混動(dòng)架構(gòu)與DMO混動(dòng)越野平臺(tái)，純電專(zhuān)屬平臺(tái)e3.0以及刀片電池等方面的優(yōu)勢(shì)奠定了行業(yè)領(lǐng)先地位。成本方面，公司不僅依靠垂直供應(yīng)鏈體系與領(lǐng)先技術(shù)降低成本，更重要的是規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的降本效應(yīng)。公司目前銷(xiāo)量規(guī)模處于馬克西-西爾伯斯通曲線最小有效規(guī)模的左側(cè)，單車(chē)成本約12.2萬(wàn)/輛，后續(xù)產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模提升的過(guò)程中，單車(chē)成本預(yù)計(jì)將繼續(xù)下降，相應(yīng)地單車(chē)凈利將呈現(xiàn)非線性增長(zhǎng)。
深厚的降價(jià)空間與產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)，助力基本盤(pán)銷(xiāo)量穩(wěn)中有升
?。?-10]萬(wàn)價(jià)格區(qū)間，公司去年銷(xiāo)量規(guī)模達(dá)22.5萬(wàn)，占新能源市場(chǎng)份額19%，終端市場(chǎng)份額9%。后續(xù)受益于該價(jià)格帶新能源滲透率的提升，海鷗車(chē)型銷(xiāo)量擴(kuò)容預(yù)計(jì)將提升公司在該價(jià)格帶的份額。(10-20]萬(wàn)價(jià)格區(qū)間是公司銷(xiāo)量基本盤(pán)，規(guī)模效應(yīng)賦予公司定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)。在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)內(nèi)卷背景下，公司能夠依靠定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)步提升基本盤(pán)市場(chǎng)份額，降價(jià)同時(shí)最大限度地保證公司利潤(rùn)。(20-30]萬(wàn)價(jià)格區(qū)間是比亞迪銷(xiāo)量次多的價(jià)格帶，也是增量空間較大的價(jià)格帶。短期來(lái)看，受益于該價(jià)格帶合資品牌份額萎縮，自主品牌銷(xiāo)量擴(kuò)容，作為自主龍頭公司在該價(jià)格帶的市占率預(yù)計(jì)小幅提升。
高端品牌形象初步確立，產(chǎn)品矩陣不斷補(bǔ)位
公司構(gòu)建了高端品牌騰勢(shì)、專(zhuān)業(yè)個(gè)性化品牌方程豹與豪華品牌仰望三足鼎立的高端格局。(30-50]萬(wàn)價(jià)格區(qū)間，后續(xù)依賴(lài)騰勢(shì)與方程豹產(chǎn)品矩陣的豐富，騰勢(shì)SUV系列產(chǎn)品的平臺(tái)升級(jí)，公司市占率預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升。(50-100]萬(wàn)價(jià)格區(qū)間，公司布局較晚，目前尚沒(méi)有售出車(chē)型，后續(xù)騰勢(shì)與仰望品牌新車(chē)陸續(xù)上市，逐步補(bǔ)位該價(jià)格帶，填補(bǔ)銷(xiāo)量空白。(100+]萬(wàn)價(jià)格區(qū)間，公司布局仰望品牌，依靠超級(jí)技術(shù)實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)豪華品牌的突破。去年12月仰望U8實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售1593輛，位列百萬(wàn)新能源乘用車(chē)第一，豪華車(chē)銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)突破。
海外出口空間廣闊，自有運(yùn)輸與本地建廠提升產(chǎn)能
短期視角下，公司預(yù)計(jì)2025年前交付8艘滾裝船，可測(cè)算2024年運(yùn)力大概約17萬(wàn)。加上2024年投產(chǎn)的泰國(guó)/烏茲別克斯坦工廠合計(jì)20萬(wàn)產(chǎn)能，增量約37萬(wàn)，因此預(yù)計(jì)公司短期出口約60萬(wàn)左右。遠(yuǎn)期視角下，在非東亞南亞、北美、西歐區(qū)域比亞迪將與大眾、豐田等全球車(chē)企直面競(jìng)爭(zhēng)，考慮到公司在新能源領(lǐng)域的技術(shù)與成本優(yōu)勢(shì)，類(lèi)比同規(guī)模鈴木汽車(chē)的市占率，預(yù)計(jì)比亞迪的市場(chǎng)份額約10%。單車(chē)凈利方面，考慮到國(guó)外售價(jià)是國(guó)內(nèi)售價(jià)的1.5倍左右，預(yù)計(jì)出口單車(chē)凈利在2-3萬(wàn)。
投資建議
2024年公司產(chǎn)品換代升級(jí)，產(chǎn)品力進(jìn)一步提升，助力公司基本盤(pán)銷(xiāo)量穩(wěn)中有增。而且，騰勢(shì)D9、方程豹豹5、仰望U9高端車(chē)型均取得亮眼成績(jī)，公司高端品牌形象已經(jīng)建立，產(chǎn)品銷(xiāo)量與單車(chē)價(jià)值均有望提升。此外，海外市場(chǎng)空間廣闊，出口單車(chē)價(jià)值量高，公司出口業(yè)務(wù)量增價(jià)漲。綜上，2023/2024/2025年公司汽車(chē)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)將達(dá)到302/385/450萬(wàn)輛，汽車(chē)銷(xiāo)售收入預(yù)計(jì)分別為4372.5/5747.4/7127.3億元，相應(yīng)毛利率分別為22.5%/23.0%/23.5%；電池業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)分別為360.3/475.2/578.1億元，毛利率分別為14%/14.5%/15%。由于消費(fèi)電子行業(yè)周期復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2023/2024/2025年公司手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)營(yíng)收為1235.2/1482.2/1704.6億元，相應(yīng)毛利率回升9.0%/9.5%/10%。綜上，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入5972.3/7709.3/9414.5億元，毛利率分別達(dá)19%、20%、21%，歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)268.8/391.8/522.0億元。與可比公司相比，比亞迪是全球新能源汽車(chē)領(lǐng)導(dǎo)者，擁有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)2024年基本盤(pán)產(chǎn)品逐步升級(jí)換代，高端豪華車(chē)型陸續(xù)上市，將有力提升公司盈利水平。因此，公司PE估值高于行業(yè)平均水平，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
海外出口不及預(yù)期。出口目的國(guó)家關(guān)稅政策、國(guó)際政治關(guān)系、當(dāng)?shù)厍澜ㄔO(shè)以及配套充電設(shè)施、消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)汽車(chē)的認(rèn)可度均會(huì)影響公司出海進(jìn)程，導(dǎo)致出口不及預(yù)期。
高端化進(jìn)程不及預(yù)期。產(chǎn)品高端化受到文化積淀、品牌價(jià)值等軟實(shí)力影響，同時(shí)國(guó)內(nèi)廠商、合資進(jìn)口車(chē)企紛紛發(fā)力高端產(chǎn)品，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，可能影響公司的高端化發(fā)展。
合資車(chē)企反撲影響公司基本盤(pán)銷(xiāo)量。合資車(chē)企盈利能力強(qiáng)，具備價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，因此時(shí)刻關(guān)注合資車(chē)企利用價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)行反撲的風(fēng)險(xiǎn)。
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