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海外去庫結(jié)束、經(jīng)營逐漸改善、需求逐季向上增長，盈利改善邏輯兌現(xiàn)
　　2019-22年公司營收、歸母凈利潤均保持較快增長，CAGR分別達(dá)13.8%/12.1%。受海外部分客戶去庫存影響，23年以來公司營收承壓，公司Q1/Q2/Q3營收分別同比-19.5%/-9.0%/-12.6%，利潤端受匯兌、原材料及工廠折舊等多重不利因素影響Q1虧損，后續(xù)隨著原材料價(jià)格回落及客戶訂單恢復(fù)，盈利逐漸改善，Q2、Q3歸母凈利分別為4721.9、4242.0萬元，Q1/Q2/Q3的歸母凈利率分別為-0.8%/13.7%/11.9%。
　　行業(yè)視角：寵物行業(yè)穿越周期穩(wěn)健增長，“它經(jīng)濟(jì)”未來可期
　　據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018-23年全球?qū)櫸锸袌隹傤~CAGR7.4%至1846.6億美元，以美國為代表的境外發(fā)達(dá)國家市場展現(xiàn)出抗周期、強(qiáng)剛需等特性，在疫情之下寵物行業(yè)增速遠(yuǎn)超GDP增速。同時(shí)，據(jù)Fact.MR數(shù)據(jù)，得益于較高的更換頻率與復(fù)購率，預(yù)計(jì)寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品2023-33年CAGR將達(dá)8.7%，顯著高于同行業(yè)其他品類，優(yōu)質(zhì)品類盡享行業(yè)紅利。國內(nèi)市場則處于快速成長的優(yōu)質(zhì)階段，據(jù)歐睿預(yù)計(jì)2023-28年市場規(guī)模將以11.1%的復(fù)合增速增至1604.8億元，增速快于全球；2022年我國寵物用品行業(yè)CR10僅為11%，市場較為分散。依依作為國內(nèi)同類產(chǎn)品出口龍頭，先發(fā)優(yōu)勢明顯，有望充分享受行業(yè)增長紅利，同時(shí)積極把握國內(nèi)寵物行業(yè)巨大增量
　　公司角度：老客戶份額提升&新品導(dǎo)入，新客戶持續(xù)開拓放量可期
　　公司作為國內(nèi)寵物一次性護(hù)理用品出口龍頭，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷近40個(gè)國家和地區(qū)，根據(jù)公司年報(bào)，22年公司以寵物墊、寵物尿褲為主的寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品出口額占國內(nèi)海關(guān)同類產(chǎn)品出口額的38.1%，優(yōu)勢凸顯。公司大客戶占比較為穩(wěn)定，前五大客戶銷售占比維持在50%左右，近年來公司針對原有客戶通過持續(xù)推新和導(dǎo)入新品類，積極搶占更多份額，同時(shí)大力拓展、挖掘潛在新增客戶，積極為其開發(fā)合適的新產(chǎn)品增加合作粘性，據(jù)公司投關(guān)活動記錄表，23年新增客戶截至前三季度貢獻(xiàn)營收占比5%左右，我們看好公司客戶持續(xù)開拓，新客戶放量及原有老客戶份額提升及品類拓展所帶來的新增量。
　　投資建議：
　　公司作為國內(nèi)衛(wèi)生護(hù)理用品龍頭，有望充分受益寵物經(jīng)濟(jì)紅利，憑借自身渠道、客戶、產(chǎn)品研發(fā)、規(guī)模化生產(chǎn)等方面的綜合優(yōu)勢不斷拓展新老客戶，現(xiàn)有客戶份額提升及新客戶陸續(xù)放量，我們看好其未來成長。我們調(diào)整此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-25年?duì)I業(yè)收入分別由14.17/17.01/20.42億元調(diào)整至13.53/17.06 /20.08億元，EPS分別由0.70/0.84/1.01元調(diào)整至0.59/0.90/1.07元，對應(yīng)2024年1月31日收盤價(jià)12.64元/股，PE分別為21/14/12倍，考慮到公司所處寵物用品行業(yè)快速發(fā)展及自身作為龍頭有望充分受益，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，新客戶開拓不及預(yù)期，海外需求不及預(yù)期，海運(yùn)費(fèi)波動。