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如何定義房地產(chǎn)泡沫？
　　房價是觀測房地產(chǎn)泡沫最為直觀的指標。判斷某個國家或地區(qū)是否存在房地產(chǎn)泡沫，一般通過房價收入比、租金收益率、房屋空置率等維度進行分析，但在不同的經(jīng)濟、文化和制度環(huán)境下，此類時點型指標的合理區(qū)間很難有準確厘定。從結(jié)果看，房地產(chǎn)泡沫的催生往往伴隨著房價的非理性持續(xù)上漲，而泡沫破滅則表現(xiàn)為房價的持續(xù)下降，因此本文采用最為直觀的方式，以房價變動作判斷依據(jù)，參考Oust和Hrafnkelsson (2017)的定義，將“實際房價高點前5年至少上漲35%，或前3年至少上漲20%，隨后下跌至少20%”的周期定義為房地產(chǎn)泡沫，基于OECD實際房價指數(shù)，篩選出20個國家或地區(qū)的25次房地產(chǎn)泡沫作為研究樣本。
　　海外地產(chǎn)泡沫破滅后要跌多久？
　　房價泡沫往往需要4年以上時間來消化。從時間節(jié)點來看，盡管因果關(guān)系難有定論，但地產(chǎn)泡沫破滅往往伴隨經(jīng)濟危機，樣本中36%的地產(chǎn)泡沫破滅時間與2008年美國次貸危機重合。從消化時間來看，實際房價到達高點開始快速下降，到房價逐步企穩(wěn)回升，期間往往會經(jīng)歷相對漫長的下跌周期，根據(jù)我們統(tǒng)計的樣本，各個國家或地區(qū)走出地產(chǎn)泡沫危機所需時間的中位數(shù)為17個季度。當然由于不同的人口條件、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和政策應(yīng)對，泡沫消化周期也存在顯著差異，英國2007年地產(chǎn)泡沫和俄羅斯2008年地產(chǎn)泡沫的消化周期均只有6個季度，而日本1991年地產(chǎn)泡沫消化周期為68個季度（“L型”超長尾屬于全球極為少見的，不具備普遍參考意義）。
　　海外地產(chǎn)泡沫破滅后要跌多深？
　　房價泡沫破滅后會經(jīng)歷從急跌到緩跌的過程，實際房價大多會回到周期起點，平均跌幅超30%。以歷次地產(chǎn)泡沫周期的實際房價高點為T0，房價指數(shù)定基為100，觀測見頂前后5年房價變化。實際房價見頂前5年內(nèi)平均上漲51%，見頂后5年內(nèi)平均下跌32%，實際房價在一輪完整泡沫周期的終點和起點在絕對水平上相當接近，走勢上也基本對稱，泡沫破滅后實際房價最終大多回歸起點。從地產(chǎn)泡沫消化節(jié)奏來看，實際房價見頂后5年的年度平均跌幅依次為9.2%、-8.6%、-8.2%、-6.0%、-4.5%，即地產(chǎn)泡沫破滅后，實際房價將迎來3年左右的快速
　　下跌，隨后跌幅會逐步收窄，節(jié)奏上呈現(xiàn)出從急跌到緩跌的特征，反映風險逐步釋放的過程。當然，本文對房價下跌時間和空間的討論，主要聚焦實際房價，與微觀感知的名義房價有一定區(qū)別，如果能夠盡早進入合理通脹區(qū)間，名義房價下跌幅度會更小，微觀感知也會更加溫和。
　　投資建議：關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)龍頭和弱周期標的
　　海外經(jīng)驗來看，地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和破滅并不罕見，房價的非理性快速上漲后大概率會迎來周期引力下的快速調(diào)整，實際房價在泡沫破滅后大多回歸起點，往往需要4年以上時間來消化，節(jié)奏上會經(jīng)歷從3年急跌到1-2年緩跌的過程，平均跌幅超30%。我國房地產(chǎn)行業(yè)仍在尋找新均衡的過程之中，年初成交表現(xiàn)平淡，但量的急跌階段正在過去，Q2開始跌幅會逐步收斂，并且在下半年某個時點可能回歸正負零；大多數(shù)城市房價已經(jīng)回歸均衡區(qū)間甚至重置成本，只是核心城市的結(jié)構(gòu)性壓力仍存，風險出清還需要時間。股價已提前反映較悲觀預(yù)期，建議關(guān)注受益于供給側(cè)優(yōu)化的核心標的，尤其是產(chǎn)品力突出的改善型房企，以及具備穩(wěn)定現(xiàn)金流特征的國央企物業(yè)龍頭和優(yōu)質(zhì)代建龍頭。此外，短期亦需重視直接受益于“三大工程”建設(shè)的相關(guān)個股。
　　風險提示
　　1、需求表現(xiàn)低于預(yù)期；2、政策效果低于預(yù)期；3、房價下跌導(dǎo)致阿爾法邏輯受損。