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核心觀點：
　　1、美聯(lián)儲縮表進程可分為5個節(jié)點：美聯(lián)儲縮表帶來金融機構“縮表”，準備金余額下降→貨幣市場利率走高，利率走廊有效性變差→美聯(lián)儲放緩縮表速度or技術調整→“錢荒”→停止縮表。
　　2、2022年縮表至今，美聯(lián)儲準備金余額并未下降，即縮表尚未完成節(jié)點1。近期隨著準備金兩大蓄水池TGA賬戶與ONRRP賬戶“水量”不足，市場開始預期準備金將加速下行。
　　3、縮表對資產價格影響可分為3個階段：縮表的流動性沖擊階段，10Y美債收益率上行、美股估值回落→停止縮表的預期階段，10Y美債收益率見頂、美股估值見底→正式重啟擴表階段，預期落地，10Y美債收益率下行結束。
　　4、QT-II中，階段1與階段2同步發(fā)生。但美聯(lián)儲縮表帶來的流動性緊縮效果或難以避免，短期而言，寬松預期交易過早過滿+準備金尚未實際開始降低，10Y美債收益率尚難言頂部。
　　5、當然，我們必須承認，預測美聯(lián)儲的轉向路徑是十分困難的（即便是美聯(lián)儲，也并不能提前準確預知市場的極限準備金水平），因此把握決策背后的觸發(fā)節(jié)點才更重要，本文意在此。
　　對照2017-2019年美聯(lián)儲縮表進程（下文稱為QT-I），2022年以來的縮表進程（下文稱為QT-II）走向停止可能也將重走QT-I之路，5大節(jié)點是停止QT-II的關鍵信號，3大階段是資產價格應對縮表的可能走向。
　　節(jié)點1準備金收縮：TGA賬戶與ONRRP賬戶是美聯(lián)儲準備金的蓄水池，當ONRRP余額耗盡、TGA賬戶不再大幅回落、縮表將帶來準備金余額收縮——意味著美聯(lián)儲資產負債表收縮開始帶來金融機構資產負債表的收縮。
　　美聯(lián)儲縮表的本質是減少其準備金供給，但QT-II至今準備金暫未減少。2022年6月美聯(lián)儲啟動縮表以來，美聯(lián)儲總資產規(guī)模由8.96萬億美元降至7.72萬億美元，下降了1.24萬億美元；然而由于美聯(lián)儲TGA賬戶與ONRRP賬戶的“接力輸血”，準備金余額反而由3.32萬億美元提升至3.59萬億美元，增加了2773億美元，縮表對金融機構的實質性沖擊尚未體現。
　　但目前準備金已有加速下降的擔憂。一方面，2024財年初始，財政赤字已現高增跡象，引發(fā)市場對國債發(fā)行量居高不下的擔憂，這或帶來TGA賬戶再度走高，持續(xù)消耗準備金供給。另一方面，ONRRP當前水位正在快速下降，ONRRP消耗完后美聯(lián)儲縮表將大概率直接消耗準備金，并對金融市場流動性形成直接沖擊。
　　節(jié)點2市場利率陸續(xù)走高，利率走廊有效性變差：當看到QT-II帶來準備金收縮后，利率走廊有效性或將很快變差；變差信號為①利率走廊上限-EFFR利差收窄甚至持平；②EFFR 99th分位數-EFFR利差走高；③SOFR連續(xù)一周突破利率走廊上限?！首鳛闇蕚浣鸸┣蟮慕Y果，隨著金融機構開始縮表，自然能夠觀察到貨幣市場利率隨之走高。
　　美聯(lián)儲目前采用以利率走廊控制貨幣市場利率的貨幣政策框架：在FOMC會議中設置聯(lián)邦基金目標利率FFR區(qū)間作為政策利率走廊，同時以超額準備金利率IOER、隔夜逆回購ONRRP利率作為貨幣市場實際運行中的利率走廊上下限。利率走廊有效性變差是指聯(lián)邦基金市場利率EFFR與回購市場利率SOFR突破以IOER/ONRRP為限的利率走廊，但未突破FFR區(qū)間。其可能的進程為：縮表帶來金融機構超額流動性下降，貨幣市場利率開始走高，IOEREFFR利差收窄直至持平。此后非銀機構與中小銀行流動性出現緊張，二者通過提高融資利率以吸引大型銀行融出資金；由于獲取大型銀行超額流動性的最低利率為IOER，因此非銀與中小銀行此時的融資利率需高于IOER，即出現EFFR與SOFR突破利率走廊上限IOER。
　　從QT-II進程來看，由于準備金尚未回落，IOER-EFFR利差未見變動；EFFR與SOFR利率在硅谷銀行危機事件期間出現波動，目前已回落至正常區(qū)間。
　　節(jié)點3技術調整與放緩縮表速度：節(jié)點1與節(jié)點2的發(fā)生或將觸發(fā)美聯(lián)儲對利率走廊進行技術調整與對縮表速度的調整。
　　美聯(lián)儲在選擇放緩縮表速度前，可能先采取壓低利率走廊上限的技術調整。EFFR與SOFR突破IOER后，如果IOER=FFR上限，則貨幣政策框架將同時失效。因此技術調整即為降低IOER，使其<FFR上限，這樣即便EFFR與SOFR突破IOER，但仍可運行在FFR區(qū)間內，QT-I中這一操作行之有效。目前IOER低于FFR上限10bp，從QT-I的經驗來看仍有10bp壓降空間，因此在最終看到放緩縮表速度前，可能會先看到美聯(lián)儲繼續(xù)壓低IOER進行技術調整。不過需要注意的是，技術調整并非觸發(fā)放緩縮表的必要條件。
　　節(jié)點4 “錢荒”：2024Q4或是準備金降至觸發(fā)“錢荒臨界水平”的關鍵時點，QT-II“錢荒”的表現或為SRF與貼現窗口用量提升，利率再度飆升風險不大。
　　聯(lián)儲官方的研究預測普遍認為準備金規(guī)模3萬億美元左右大致是QT-II的終點。基于目前縮表速度以及對ONRRP和TGA等賬戶余額的假設，2024年末或是準備金降至合意水平的關鍵時點。
　　QT-I縮表尾聲發(fā)生“錢荒”，背后的原因在于當金融機構流動性緊缺時，美聯(lián)儲缺乏流動性投放的貨幣工具。而QT-II美聯(lián)儲運用改革后的貼現窗口與SRF工具填補了這一漏洞。具體來說，貼現窗口將貼現率降至