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事項(xiàng)
　　23年4季度，美國GDP環(huán)比折年率初值增長3.3%，預(yù)期2%，前值4.9%；個(gè)人消費(fèi)支出、政府支出、凈出口、私人投資對GDP的拉動(dòng)分別為1.9、0.6、0.4、0.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　主要觀點(diǎn)
　　核心結(jié)論：1）回顧歷史，正常時(shí)期，美國實(shí)際消費(fèi)傾向基本穩(wěn)定，收入基本決定消費(fèi)，但疫情后不同，消費(fèi)傾向變動(dòng)較大。2）2023年實(shí)際消費(fèi)傾向下行，對消費(fèi)增速構(gòu)成較大拖累。3）展望2024年，實(shí)際消費(fèi)傾向變動(dòng)或是消費(fèi)動(dòng)能的重要影響因素，從宏觀層面和具體消費(fèi)類別來看，今年美國實(shí)際消費(fèi)傾向存在較大的不確定性，可能繼續(xù)導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長與市場預(yù)期出現(xiàn)較大分歧。
　　實(shí)際收入能否決定2024年的美國消費(fèi)？
　　2023年美國經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)超預(yù)期，主要支撐在于個(gè)人消費(fèi)。作為消費(fèi)國，個(gè)人消費(fèi)增速?zèng)Q定美國整體經(jīng)濟(jì)增長的基本成色，展望2024年亦是如此。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國個(gè)人實(shí)際消費(fèi)增速基本錨定實(shí)際可支配收入增速。有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，鑒于名義薪資韌性較強(qiáng)，今年美國通脹下行幅度或大于名義薪資增速，實(shí)際收入增速可能維持高位，進(jìn)而推動(dòng)實(shí)際消費(fèi)繼續(xù)保持較快增長，整體經(jīng)濟(jì)韌性或依然延續(xù)。我們認(rèn)為，從實(shí)際收入到實(shí)際消費(fèi)支出的轉(zhuǎn)換，可能忽略了居民消費(fèi)傾向變動(dòng)帶來的不確定性。
　　回顧歷史，正常時(shí)期實(shí)際消費(fèi)傾向基本穩(wěn)定，收入決定消費(fèi)，但疫情后不同
　　從2007年至2019年，美國居民的實(shí)際消費(fèi)傾向大體呈緩慢下滑態(tài)勢，從93.4%降至89.2%。期間實(shí)際消費(fèi)支出增速年均1.8%，其中，實(shí)際可支配收入貢獻(xiàn)2.2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際消費(fèi)傾向變動(dòng)拖累0.4個(gè)百分點(diǎn)。受疫情限制，2020年實(shí)際消費(fèi)傾向大幅回落至82%，拖累實(shí)際消費(fèi)支出約8.1個(gè)百分點(diǎn)；2021-22年，實(shí)際消費(fèi)傾向明顯抬升至93.6%，對實(shí)際消費(fèi)增速年均貢獻(xiàn)約7.5個(gè)百分點(diǎn)；2023年，實(shí)際消費(fèi)傾向小幅下行至91.8%，實(shí)際消費(fèi)增長2.2%，實(shí)際收入貢獻(xiàn)約4.2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際消費(fèi)傾向拖累約1.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　疫情以來，不同類別的實(shí)際消費(fèi)傾向出現(xiàn)了哪些變化？
　　以2019年作為參考，2020年至2021年上半年，消費(fèi)場景受限疊加財(cái)政刺激，服務(wù)消費(fèi)傾向受損嚴(yán)重（各服務(wù)類別均受損），商品消費(fèi)傾向有所上升（主要是耐用品上行）。2021年下半年家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)開啟再平衡的過程，服務(wù)消費(fèi)傾向明顯回升（各服務(wù)類別均同步修復(fù)），略高于2019年；商品消費(fèi)傾向繼續(xù)小幅上行（耐用品和非耐用品均上升）。2023年，服務(wù)消費(fèi)傾向回落（主要是住房拖累，與房價(jià)增速回落背景下的自有租金核算以及就業(yè)市場放緩有關(guān)），較2019年低0.5個(gè)百分點(diǎn)；商品消費(fèi)傾向亦小幅下行（食飲、服裝和鞋等非耐用品拖累，可能是向疫前趨勢的回歸），但仍高出2019年約3.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　實(shí)際消費(fèi)傾向變動(dòng)或是2024年美國消費(fèi)動(dòng)能主要的不確定性因素
　　展望今年，從宏觀影響因素和消費(fèi)類別來看，有兩個(gè)視角大體指向?qū)嶋H消費(fèi)傾向可能會(huì)有所回落，但幅度難以判斷；也有兩個(gè)視角的影響難以確定。整體而言，今年美國實(shí)際消費(fèi)傾向走勢可能存在較大的不確定性，或繼續(xù)導(dǎo)致實(shí)際增長與市場預(yù)期分歧較大。
　　從宏觀因素來看，疫情之后，美國實(shí)際消費(fèi)傾向大幅回升，或由兩個(gè)因素推動(dòng)：一是財(cái)政刺激帶來的超額儲(chǔ)蓄，超額儲(chǔ)蓄的積累和消耗，與疫后消費(fèi)傾向的變動(dòng)大體呈反向關(guān)系。二是可能與財(cái)富效應(yīng)有關(guān)，2020年以來美國居民住房和股票基金等資產(chǎn)大幅升值，資產(chǎn)負(fù)債率降至過去四十年最低。財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)支出的影響，海外研究結(jié)論存在幅度的差異，但基本認(rèn)可其為正貢獻(xiàn)。往前看，超額儲(chǔ)蓄或于今年上半年耗盡，或?qū)οM(fèi)傾向有下行壓力；但財(cái)富效應(yīng)取決于房價(jià)和資本市場表現(xiàn)，雖然彭博一致預(yù)期今年標(biāo)普500指數(shù)將小幅上漲，不過疫情以來，年初預(yù)測與實(shí)際年底點(diǎn)位差異極大，故財(cái)富效應(yīng)難以判斷。
　　再從具體消費(fèi)類別來看，2023年的消費(fèi)傾向較2019年高2.6個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)消費(fèi)傾向低出約0.5個(gè)百分點(diǎn)，商品消費(fèi)傾向高出約3.2個(gè)百分點(diǎn)。隨著家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)再平衡，服務(wù)消費(fèi)傾向或繼續(xù)修復(fù)；商品消費(fèi)傾向較高，主要體現(xiàn)為娛樂耐用品（+1.5個(gè)百分點(diǎn)）、娛樂非耐用品（+0.5個(gè)百分點(diǎn)）和藥用品（+0.4個(gè)百分點(diǎn)）等類別?？紤]娛樂需求擠壓釋放和耐用品更型換代有周期，娛樂相關(guān)用品的消費(fèi)傾向或趨于回落，但回落幅度以及是否可被服務(wù)消費(fèi)傾向的修復(fù)對沖，依然難以確定。
　　美國2023年4季度GDP數(shù)據(jù)述評：見正文。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國消費(fèi)和通脹形勢超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。