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核心觀點(diǎn)：日本通脹有兩股力量，第一股是進(jìn)口價(jià)格上漲的成本推動(dòng)力量，第二股是國(guó)內(nèi)工資-物價(jià)的良性循環(huán)力量，也是日央行小心呵護(hù)的核心。于日本而言，通脹是珍貴的，在第一股力量已經(jīng)在減弱，第二股力量正緩步上漲、持續(xù)性有待觀察的背景下，日央行對(duì)政策的調(diào)整將是十分謹(jǐn)慎的，政策可能由超常寬松轉(zhuǎn)向正常寬松，但步入緊縮或?qū)⑸髦稚?。正如植田和男所言：“鑒于目前的經(jīng)濟(jì)狀況，即使價(jià)格前景得以實(shí)現(xiàn)，負(fù)利率得以取消，極度寬松的金融環(huán)境暫時(shí)仍將持續(xù)?！?br>　　一、1月日央行會(huì)議要點(diǎn)
　?。ㄒ唬?huì)議最大變化？日央行認(rèn)為價(jià)格前景實(shí)現(xiàn)的確定性有所增加
　　本次會(huì)議公布材料中，最大的變化就在于展望報(bào)告中新增表述：“實(shí)現(xiàn)價(jià)格展望前景的確定性逐漸增加”。事實(shí)上，回顧日銀行長(zhǎng)植田和男上任以來(lái)的講話可以發(fā)現(xiàn)，“確定性”是一個(gè)熱詞，基本是言及政策調(diào)整與否，必談通脹前景確定性。從這個(gè)角度出發(fā)，能否順利開啟退出超寬松的關(guān)鍵可能就在于通脹前景實(shí)現(xiàn)的確定性之高低。
　　（二）如何退出超寬松？重視政策的連續(xù)性
　　除了是否開啟退出超寬松，本次會(huì)議的第二個(gè)關(guān)注點(diǎn)是開啟退出之后又將如何。對(duì)此，植田和男強(qiáng)調(diào)要保證政策的連續(xù)性，并且明確表示“鑒于目前的經(jīng)濟(jì)狀況，即使價(jià)格前景得以實(shí)現(xiàn)，負(fù)利率得以取消，極度寬松的金融環(huán)境暫時(shí)仍將持續(xù)”。我們認(rèn)為，這可能暗示了日央行退出超寬松的策略更偏向“小步慢行”，政策調(diào)整是由超寬松到正常寬松，即使退出負(fù)利率后，可能也不會(huì)急于進(jìn)一步加息。
　　二、日本通脹的“兩股力量”
　　于日央行而言，雖然諸如議會(huì)補(bǔ)選等因素可能擾動(dòng)政策調(diào)整的時(shí)點(diǎn)，但決定其政策方向的歸根結(jié)底還是通脹。因此本文聚焦于通脹分析。
　　1、什么是通脹的“兩股力量”？
　　通脹的“兩股力量”這一說法來(lái)自日央行行長(zhǎng)植田和男?！暗谝还闪α俊笔侵高M(jìn)口價(jià)格上漲帶來(lái)的成本推動(dòng)力量，即進(jìn)口成本動(dòng)力，“第二股力量”則是“工資-物價(jià)”的良性循環(huán)，即工資上漲動(dòng)力。
　　植田和男認(rèn)為，當(dāng)下“‘第一股力量’雖然仍在繼續(xù)（推動(dòng)通脹），但我們認(rèn)為它已經(jīng)過了高峰，這導(dǎo)致了近期通脹的下降，特別是商品通脹，我們預(yù)計(jì)這種情況將持續(xù)一段時(shí)間。然后是‘第二股力量’，即國(guó)內(nèi)工資和物價(jià)的良性循環(huán)，（這股力量）是在過去一年中逐漸發(fā)展起來(lái)的，而且雖然速度緩慢，但仍在繼續(xù)上升”。
　　為了更好地理解和研判日央行的政策動(dòng)向，我們需要熟悉和貼近日央行的話語(yǔ)體系和分析框架，因此我們嘗試將日本CPI上漲拆分為“兩股力量”。
　　2、怎么在CPI中區(qū)分“兩股力量”？（圖5），詳見正文。
　　3、近期有什么變化？（圖6）
　?、佟暗谝还闪α俊痹跍p弱，與近期大宗價(jià)格回落的走勢(shì)一致，最新讀數(shù)12月拉動(dòng)CPI同比1.3%，仍處在歷史相對(duì)高位。②“第二股力量”上漲態(tài)勢(shì)放緩，但仍處于2011年以來(lái)最高位，2023年12月拉動(dòng)CPI同比1.5%。③兩股力量對(duì)比來(lái)看，當(dāng)下是1999年以來(lái)第一次兩股力量均超過1%且第二股力量超越了第一股力量。
　　4、后續(xù)觀察什么？
　　首先，后續(xù)通脹的核心在第二股力量。第一股力量主要是外力，不可控而且已經(jīng)在下滑；第二股力量則是“內(nèi)功”，取決于國(guó)內(nèi)工資-物價(jià)良性循環(huán)的運(yùn)轉(zhuǎn)情況，也是日央行官員反復(fù)強(qiáng)調(diào)的核心關(guān)注點(diǎn)。
　　其次，分別來(lái)看，對(duì)于第一股力量（進(jìn)口成本動(dòng)力），觀察進(jìn)口價(jià)格，以日元計(jì)價(jià)的進(jìn)口價(jià)格增速自2023年4月以來(lái)持續(xù)負(fù)增，或指向第一股力量短期仍承壓。這也契合植田和男的判斷：“第一股力量已經(jīng)過了高峰期，導(dǎo)致了近期通脹率的下降……我們預(yù)計(jì)這種情況將持續(xù)一段時(shí)間。”
　　再次，對(duì)于第二股力量（工資上漲動(dòng)力），觀察工資增速。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，日本“通脹難”主要源自兩個(gè)方面，一是工資增速低，二是即使工資增速上漲也未必對(duì)應(yīng)第二股力量提升（圖8）。
　　考慮到其是左右通脹后勢(shì)的核心，這進(jìn)一步提示我們后續(xù)需要關(guān)注兩個(gè)層面：一是工資能不能漲，背后是企業(yè)是否有能力漲薪（企業(yè)利潤(rùn)）、就業(yè)市場(chǎng)供需緊張程度、勞資談判情況；二是漲薪能不能傳導(dǎo)到物價(jià)，背后主要是企業(yè)的定價(jià)意愿和行為。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：日本就業(yè)市場(chǎng)變化超預(yù)期，進(jìn)口物價(jià)波動(dòng)超預(yù)期