>> 德邦證券-債券策略系列之二十：二永債投資分析框架的再思考-240202
| 上傳日期： |
2024/2/3 |
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2218KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐亮 |
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研報(bào)要點(diǎn)：
商業(yè)銀行普通債作為“類利率”品種之一，收益率走勢(shì)更多地跟隨市場(chǎng)利率的變動(dòng)，安全性高，有一定的價(jià)值挖掘空間，對(duì)于尋求投資穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)來說，可重點(diǎn)關(guān)注商金債的投資機(jī)會(huì)。商業(yè)銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債具有相較于商金債更明顯的票息優(yōu)勢(shì)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)來自于因設(shè)定贖回權(quán)與減記條款而形成的條款溢價(jià)，對(duì)收益有一定要求的投資者可重點(diǎn)關(guān)注二永債的投資機(jī)會(huì)。為深入分析當(dāng)前商業(yè)銀行金融債的投資性價(jià)比，本文接下來將從信用利差點(diǎn)位分析、含權(quán)機(jī)會(huì)具體分析和騎乘策略比較分析這三個(gè)維度進(jìn)行研究，旨在為投資者挖掘商業(yè)銀行金融債個(gè)券的投資機(jī)會(huì)。
供給端概覽：節(jié)奏上觀察，受年初不贖回、季節(jié)性因素、發(fā)行成本較高等因素的影響，去年上半年二永債的發(fā)行偏緩；四季度以來由于新一批資本補(bǔ)充債券批文的落地和亟待補(bǔ)充TLAC缺口的需求，二永債規(guī)模明顯放量，供給節(jié)奏邊際加快，二永債四季度發(fā)行規(guī)模為4294.90億元，較2022年同期增加39.36%。分銀行類型來看，國有行為二永債主要發(fā)行主力，股份行和城商行發(fā)行占比有所下降，但發(fā)行主體結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。隨著市場(chǎng)情緒逐漸修復(fù)和供給放量，商金債和永續(xù)債當(dāng)前的發(fā)行成本已略低于2022年整年的發(fā)行成本，二級(jí)資本債較2022年略有抬升。截至2023年末TLAC缺口較大，而四大行獲得的二永債批文額度難以覆蓋全部缺口，預(yù)計(jì)今年全年銀行次級(jí)債供給會(huì)明顯放量，若TLAC非資本債券啟動(dòng)發(fā)行，可關(guān)注其配置價(jià)值。假設(shè)五大行是按照月度平均地發(fā)行資本工具，則2024年每個(gè)月預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模1790.87億元?？紤]到銀行拿到批文后會(huì)根據(jù)當(dāng)下利率水平和到期期限來決定發(fā)行的時(shí)間和規(guī)模，因此需關(guān)注發(fā)行節(jié)奏上帶來的影響。此外，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，五大行在4-5月、9-12月這幾個(gè)月份的二永債發(fā)行規(guī)模較大，2024年可對(duì)這些月份的供給規(guī)模進(jìn)行關(guān)注。
二級(jí)市場(chǎng)觀察：二永債的成交量和換手率呈逐年上升的趨勢(shì)，各品種換手率的排序?yàn)橛览m(xù)債>二級(jí)資本債>商金債。從估值走勢(shì)來看，2023年整體收益率在上一年末理財(cái)贖回潮風(fēng)波漸平后出現(xiàn)一定程度的估值修復(fù)，收益率有所下行；去年9月開始受政策出臺(tái)較多和資金水平中樞有所抬升的影響，商業(yè)銀行金融債的收益率出現(xiàn)回調(diào)，信用利差被動(dòng)走闊，但步入11月之后二永債下沉行情明顯，利差對(duì)應(yīng)收窄。商業(yè)銀行三類主流金融債品種受政策預(yù)期以及基本面預(yù)期的影響較大，尤其是二級(jí)資本債和永續(xù)債受政策的反饋效果更明顯。
信用利差點(diǎn)位分析：從當(dāng)前信用利差和所處分位數(shù)位置來看當(dāng)前策略，長(zhǎng)期限二永債的利差基本已經(jīng)壓縮至歷史低位，1年期AAA-二永債位于20%以上的歷史分位，仍有一定的壓縮空間；商金債方面，可關(guān)注1年期和3年期AAA-及AA+品種，大多處于22%以上的歷史分位。從等級(jí)利差視角來看，2023年以來各品種等級(jí)利差整體出現(xiàn)先走闊后震蕩收窄的趨勢(shì)，當(dāng)前二永債中低等級(jí)利差已跌至2023年以來低點(diǎn)。從期限利差視角來看，當(dāng)前3Y1Y期限利差明顯大于5Y-3Y期限利差。此外，通過對(duì)比商業(yè)銀行二級(jí)資本債、證券公司非永續(xù)次級(jí)債和保險(xiǎn)公司非永續(xù)次級(jí)債，以及商業(yè)銀行永續(xù)債與證券公司永續(xù)債的利差情況，我們發(fā)現(xiàn)在非永續(xù)次級(jí)債品種中，1年期AAA和AA+銀行二級(jí)資本債性價(jià)比較高，如果下沉到低等級(jí)品種，券商和保險(xiǎn)公司更具投資性價(jià)比；而在永續(xù)債品種中，銀行永續(xù)債有更明顯的票息優(yōu)勢(shì)。
含權(quán)機(jī)會(huì)具體分析：通過觀察歷史上二級(jí)資本債不贖回的案例，我們發(fā)現(xiàn)2021年以前商業(yè)銀行不贖回債券可以為投資者帶來額外收益，但2021年之后商業(yè)銀行不行使贖回權(quán)則會(huì)給投資者帶來損失，資質(zhì)較弱的商業(yè)銀行在不行使贖回權(quán)的時(shí)候投資者受到的損失更大。商業(yè)銀行的主體評(píng)級(jí)和贖回收益的相關(guān)系數(shù)為60.55%，主體評(píng)級(jí)越低的銀行不行使贖回權(quán)會(huì)給投資者帶來更大的虧損。因此在擇券二永債時(shí)可關(guān)注以下幾個(gè)方面：（1）發(fā)行銀行的主體評(píng)級(jí)，不建議過度下沉資質(zhì)。（2）發(fā)行銀行的資本充足水平。（3）債券的票面利率和當(dāng)前同一剩余期限的二永債到期收益率。
騎乘策略比較分析：從收益靜態(tài)測(cè)算的角度來看，在2024年1月26日，5Y以內(nèi)的期限對(duì)比，二永債各期限之間的區(qū)別不大，建議可以優(yōu)先考慮1Y和3Y左右。進(jìn)一步來看，如果組合能夠接受低久期，那么選擇1Y左右永續(xù)債是不錯(cuò)的；如果組合需要久期高一些，可以優(yōu)先選擇3Y左右二級(jí)資本債。與此同時(shí)，如果投資者認(rèn)為曲線變陡幅度有限，那么可以選擇5Y左右二級(jí)資本債+期貨部分對(duì)沖的形式，保持久期與3Y左右一致。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)面臨政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、基本面下行風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延。
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