>> 信達證券-2月流動性展望：關(guān)注財政投放的潛在影響-240203
| 上傳日期： |
2024/2/4 |
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pdf 共17頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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根據(jù)央行12月資產(chǎn)負債表，23年12月末超儲率環(huán)比上升0.7pct至2.1%，低于我們在《現(xiàn)實重于預(yù)期——1月流動性展望》中預(yù)期的2.3%，也較往年同期均值略低0.1pct。盡管12月央行通過PSL投放了3500億元資金，央行對其他存款性公司債權(quán)升幅高于預(yù)期，但與此同時，12月政府存款環(huán)比降幅相較于我們此前的預(yù)期少約1萬億，這使得超儲率仍較我們預(yù)期更低。我們認為政府存款降幅偏少，首先是由于萬億特別國債的融資并未在2023年12月形成支出，其次政府性基金赤字較全年目標仍有較大差距，第三是特殊再融資債的資金撥付可能仍然偏慢。而在相關(guān)偏差中，有接近9000億可能都是由于前期政府債發(fā)行回籠的資金并未如期投放造成的，而這之中或仍有相當一部分留待24年初漏出，這對于流動性將帶來補充。
春節(jié)前的現(xiàn)金漏出或推動1月貨幣發(fā)行上升8500億元，成為流動性的主要拖累因素；1月為傳統(tǒng)財政收入大月，但考慮前期增發(fā)的萬億國債可能部分將在1月形成支出，我們預(yù)計1月廣義財政盈余規(guī)模約3500億元，考慮特殊再融資債支出、政府債凈供給規(guī)模偏低，我們預(yù)計政府存款環(huán)比上升約5400億，對流動性的負面影響弱于往年同期均值水平；繳準季節(jié)性增加，或?qū)⒒鼗\資金約2300億元。在公開市場方面，1月央行逆回購和國庫現(xiàn)金定存共計凈回籠資金3650億元，MLF凈投放2160億元，規(guī)模較過去兩月明顯收窄，以及三大政策性銀行凈新增PSL 1500億元，我們預(yù)計1月央行對其他存款性公司債權(quán)或?qū)⒃黾蛹s450億元。綜合來看，1月超儲率或環(huán)比下降0.6pct至1.5%，高于往年同期均值約0.1pct。
央行公開市場操作在1月更加靈活，對流動性的控制更加精細，銀行剛性凈融出在高位維持平穩(wěn)，1月DR007略高于政策利率，資金面并未出現(xiàn)過度寬松，我們認為是央行為了維持資金面緊平衡，在此背景下1月降息落空。在央行維持資金面緊平衡的狀態(tài)下，銀行負債壓力尚未完全緩解，中小行攬儲壓力更大，非銀產(chǎn)品的規(guī)模也受到影響，融出中樞下滑，疊加非銀機構(gòu)杠桿維持高位，供需錯配導致1月資金分層的狀態(tài)凸顯。
央行維持資金面緊平衡，可能反映了防空轉(zhuǎn)仍是重要的政策目標。當前9.7%的M2增速仍然高于經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標，在“盤活存量、提升效能”的要求下，總量政策放松本應(yīng)在M2增速明顯回落后落地概率更大。但央行在1月24日新聞發(fā)布會上宣布降準，主要目的可能還是釋放寬松信號，提振資本市場信心。1月主要機構(gòu)跨月進度偏慢，但跨月時點資金整體仍相對偏穩(wěn)，緊平衡的狀態(tài)似乎仍在維持。
展望2月，由于今年春節(jié)時間相對較晚，節(jié)后現(xiàn)金回流對于流動性的補充偏弱；2月以后地方債加速發(fā)行，以及國債靠前安排發(fā)行導致政府存款或環(huán)比增加約2700億元，對流動性形成拖累；而繳準和外匯占款對流動性的影響相對有限；公開市場方面，2月5日降準50BP落地將釋放1萬億中長期資金，春節(jié)期間的流動性壓力有望得到緩解，我們假設(shè)2月MLF延續(xù)小幅超量續(xù)作，而逆回購余額在2月末回歸正常水平，全月逆回購凈回籠約1.3萬億，預(yù)計2月超儲率環(huán)比下降0.1pct至1.4%，與往年同期基本持平。
考慮春節(jié)前后的資金漏出，即便降準落地，央行仍需維持較大規(guī)模的逆回購才能使超儲維持在歷年均值附近，央行仍然掌握對資金面的控制權(quán)，降準并不必然帶來流動性寬松。但降準落地至少反映了央行會關(guān)注防空轉(zhuǎn)對經(jīng)濟其他方面的影響，假設(shè)降準并未帶來資金面轉(zhuǎn)松，若后續(xù)權(quán)益市場延續(xù)調(diào)整，則我們認為央行有可能轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)轉(zhuǎn)松。至少在短期權(quán)益市場仍在震蕩的過程中，央行主動引導流動性收緊的概率下降。
降準后利率的大幅下行似乎顯示市場在定價國內(nèi)實際利率偏高狀態(tài)下，總量政策將持續(xù)放松的預(yù)期。但伴隨降準的是再貼現(xiàn)利率的下調(diào)這類結(jié)構(gòu)性政策工具，央行近期也未提到銀行體系流動性的傳導，不排除后續(xù)繞開資金利率直接引導存貸款利率下降的可能，2月MLF下調(diào)仍然存在較大的不確定性。
因此在基準預(yù)期下，央行2月可能仍然會對流動性供給進行精準控制，此時財政因素可能就會對資金面乃至銀行負債的壓力發(fā)揮更重要的作用。考慮前期政府債發(fā)行還有大量資金尚未投放，這在春節(jié)后對于流動性帶來的潛在補充規(guī)?？赡軙^地方債發(fā)行的影響。因此，我們預(yù)計資金分層的情況在春節(jié)后可能邊際緩解，非銀的實際融資成本可能略有下滑，但具體幅度可能還需觀察節(jié)后財政因素與央行操作的具體情況。
風險因素：財政投放力度不及預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期。
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