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上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)大幅下跌，表現(xiàn)強(qiáng)于對(duì)應(yīng)正股及多數(shù)大盤(pán)指數(shù)；大規(guī)模轉(zhuǎn)債及對(duì)應(yīng)正股整體表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)。金融、信息技術(shù)、日常消費(fèi)行業(yè)轉(zhuǎn)債跌幅較小，公用事業(yè)、能源、可選消費(fèi)行業(yè)轉(zhuǎn)債領(lǐng)跌。轉(zhuǎn)債日均成交量環(huán)比明顯下滑，低平價(jià)轉(zhuǎn)債成交占比環(huán)比提升。
　　轉(zhuǎn)債利差水平進(jìn)一步超調(diào)，隱含波動(dòng)率持續(xù)壓縮。上周轉(zhuǎn)債利差水平依然在高性?xún)r(jià)比區(qū)間，我們計(jì)算得到的轉(zhuǎn)債全市場(chǎng)余額加權(quán)的年化利差水平在5.31%，環(huán)比前一周有一定提升，高于此輪高性?xún)r(jià)比區(qū)間的前期高點(diǎn)4.80%；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率方面，分平價(jià)來(lái)看，僅高平價(jià)區(qū)間轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮，其余平價(jià)區(qū)間轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均有所提升；債性、平衡型、股性轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均不同程度提升。
　　轉(zhuǎn)債價(jià)格調(diào)整帶動(dòng)潛在收益率指標(biāo)走闊，當(dāng)前資產(chǎn)特征與2018年的市場(chǎng)可比性依然較強(qiáng)。本輪轉(zhuǎn)債潛在收益率指標(biāo)的走闊，主要是由轉(zhuǎn)債價(jià)格的調(diào)整帶來(lái)，退市轉(zhuǎn)債余額加權(quán)價(jià)格從去年9月份開(kāi)始從143元左右小幅下滑，但全市場(chǎng)余額加權(quán)價(jià)格近兩個(gè)月從114元附近下滑至上周五的110.92元。但從2018年以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的債底價(jià)值（算術(shù)平均）也從85元左右提升到了95元左右，因此從價(jià)格水平上來(lái)看是具備跨周期的可比性的。這也意味著當(dāng)前的轉(zhuǎn)債潛在收益率水平已經(jīng)非常接近2018年權(quán)益市場(chǎng)大幅調(diào)整帶來(lái)的歷史極值水平。
　　從底價(jià)溢價(jià)率所代表的全市場(chǎng)估值水平來(lái)看，目前已經(jīng)回到21年下半年估值系統(tǒng)性抬升之前的中樞水平。上周五年化底價(jià)溢價(jià)率水平跌至2.14%，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)大幅偏離過(guò)去兩年的市場(chǎng)均值，回到了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在2021年下半年估值系統(tǒng)性抬升之前的水位。我們統(tǒng)計(jì)了18年以來(lái)每個(gè)季度轉(zhuǎn)債配置平均市值在5億元以上的固收+產(chǎn)品的規(guī)模變化，截至2023Q4，以上這些轉(zhuǎn)債配置的主力固收+基金合計(jì)規(guī)模已經(jīng)接近回到了21Q2末的水平上，也就是說(shuō)2021年下半年固收+策略大發(fā)展帶來(lái)的增量資金，已經(jīng)消耗殆盡。而1月超調(diào)的背后反應(yīng)的是固收+產(chǎn)品轉(zhuǎn)債倉(cāng)位依然偏高。以上述的固收+基金產(chǎn)品為例，盡管這些產(chǎn)品的合計(jì)規(guī)模已經(jīng)跌回2021Q2末水平，并且其中的股票市值水平也已經(jīng)回到2021Q2末水平，但截至2023Q4這些產(chǎn)品的轉(zhuǎn)債配置市值水平依然處在歷史高位。
　　展望后市，如果最終轉(zhuǎn)債配置比例的變化要向產(chǎn)品規(guī)模變化回歸，那么轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的資金流出依然會(huì)對(duì)市場(chǎng)估值帶來(lái)調(diào)整壓力。在極端情況下，主要來(lái)自估值收縮的最大回撤空間可能還有10%左右。因此在市場(chǎng)企穩(wěn)的右側(cè)信號(hào)出現(xiàn)之前，目前市場(chǎng)環(huán)境下依然建議維持防御配置思路，風(fēng)格因子上繼續(xù)建議向大盤(pán)雙低轉(zhuǎn)債靠攏。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：穩(wěn)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不達(dá)預(yù)期。