>> 信達證券-債券研究專題報告：行情進入尾部階段，中性久期靈活調(diào)整-240108
| 上傳日期： |
2024/1/8 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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2024開年第一周，債券市場再度延續(xù)了強勢表現(xiàn)。盡管23年12月PSL大幅擴張，但還尚未改變市場對宏觀經(jīng)濟偏弱的預(yù)期，疊加資金面整體維持寬松狀態(tài)，長端利率再度創(chuàng)下自2020年5月以來的新低，但在前期大幅下行后的止盈情緒、以及資金分層有所加劇的狀態(tài)下，短端利率重新陷入震蕩格局，收益率曲線再度趨平。
在保障房與城中村改造項目的配套貸款在23年12月剛剛完成了首單投放的狀態(tài)下，23年12月PSL的投放卻達到了3500億元，創(chuàng)下了單月歷史第三高的規(guī)模，這顯示相關(guān)投放可能也對于存量項目提供了支持，同時也反映了政策推動穩(wěn)增長的決心，后續(xù)PSL仍有繼續(xù)擴大的空間。但我們認為，在避免新增隱性債務(wù)的要求下，PSL等政策工具推進能夠發(fā)揮的杠桿作用或相對有限，甚至可能替代部分原有的資金投放渠道，因此也不能簡單通過PSL的規(guī)模推算“三大工程”所能帶來的新增投資；在經(jīng)濟進入淡季的背景下，PSL規(guī)模的擴大還不足以改變市場對經(jīng)濟的整體預(yù)期，未來仍需政策后續(xù)的推進狀態(tài)。
但另一方面，盡管資金面整體維持寬松，但并未出現(xiàn)像過去幾年在跨年首周資金利率明顯低于政策利率的狀態(tài)，尤其是非銀資金成本相對偏高，甚至出現(xiàn)了一定的分層現(xiàn)象，寬松程度低于我們此前的預(yù)期。這一方面受到了央行逆回購大規(guī)模凈回籠的影響。上周全周凈回籠流動性24230億元，創(chuàng)下歷史單周新高，股份行凈融出規(guī)模出現(xiàn)大幅下滑，顯示央行并不愿意使資金利率過低。考慮DR007仍然維持在政策利率附近，1月降息的概率有所下降。
中小行整體融出下滑，部分銀行在存單一級提價，貨基與理財凈融出的資金規(guī)模中樞也仍然處于低位，顯示當(dāng)前中小行的負債壓力尚未根本性的緩解。如果央行在跨年后維穩(wěn)資金面的動力減弱，維持對流動性供給的控制，在非銀杠桿偏高、正回購余額仍然較大的狀態(tài)下，資金面可能尚難實現(xiàn)自發(fā)性寬松，流動性分層狀態(tài)可能還會持續(xù)一段時間。
因此，盡管周五大行凈融出上升之下流動性分層似乎有所緩解，逆回購凈回籠的壓力也有所降低。但在當(dāng)前資金價格水平下，凈回籠可能尚未結(jié)束，本周后半周政府債繳款以及稅期臨近可能也會帶來一定擾動。盡管資金利率中樞大幅抬升、明顯超過政策利率的概率有限，但如果降息的預(yù)期落空、資金分層的狀態(tài)持續(xù)，那么短端利率下行的空間還是會受到一定的限制。
在23年12月以來收益率的持續(xù)下行后，當(dāng)前各期限利差水平均降至偏低狀態(tài)，利率水平已經(jīng)在一定程度上反映了對于經(jīng)濟偏悲觀的預(yù)期以及1月降息的判斷，行情已經(jīng)進入了尾部階段。盡管在大方向上，當(dāng)前的基本面預(yù)期下，債券市場尚無大的調(diào)整風(fēng)險，但如果降息最終落空，資金面分層的狀態(tài)持續(xù)，短端利率下行的空間受限，市場可能仍然面臨一定的顛簸?？紤]在權(quán)益市場偏弱的狀態(tài)下，當(dāng)前債券市場的樂觀情緒并未出現(xiàn)即將逆轉(zhuǎn)的跡象，但目前的收益率曲線上也沒有明顯的凸點。因此，現(xiàn)階段我們建議投資者保持中性久期，均衡配置于長短端各個期限，2-3年的銀行二永債可能存在相對價值。而如果后續(xù)利率繼續(xù)回落可考慮適當(dāng)止盈，后續(xù)根據(jù)市場狀態(tài)靈活調(diào)整，同時適當(dāng)規(guī)避如果OMO降息落空可能帶來的調(diào)整風(fēng)險。
風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期
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