>> 信達(dá)證券-2024年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)展望：尋找可轉(zhuǎn)債的配置中樞與穩(wěn)定底倉策略-231227
| 上傳日期： |
2023/12/28 |
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| 2353KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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2023年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.20%，連續(xù)第二年收跌。截至2023年12月15日收盤，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)今年累計(jì)下跌1.20%，連續(xù)第二年年度收跌。從今年轉(zhuǎn)債指數(shù)的整體走勢(shì)來看，大致可以分為以下三個(gè)階段：1、權(quán)益樂觀情緒驅(qū)動(dòng)的反彈行情（1-3月）；2、估值支撐下的結(jié)構(gòu)性行情（4-7月）；3、正股與估值共振的調(diào)整行情（8月至今）。從“固收+”資產(chǎn)組合的角度來看，轉(zhuǎn)債作為單一資產(chǎn)類別在2023年成為了拖累項(xiàng)，低配轉(zhuǎn)債是更為合理的選擇；從轉(zhuǎn)債自身的配置策略來看，超額收益的關(guān)鍵詞是“低價(jià)”和“小盤”。
前期偏股型轉(zhuǎn)債溢價(jià)率的壓縮也引起了市場(chǎng)的普遍關(guān)注。我們從兩個(gè)角度重新探討如何分析轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。第一個(gè)角度是基于風(fēng)險(xiǎn)中性的假設(shè)，嘗試構(gòu)建一個(gè)涉及轉(zhuǎn)債的自融資組合，考察在滿足無套利的原則下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的推導(dǎo)，得出在滿足一定前提假設(shè)情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)的年化增長(zhǎng)率等于對(duì)應(yīng)股票的融券成本與轉(zhuǎn)債當(dāng)年的轉(zhuǎn)債票息在固定系數(shù)下相減的結(jié)果，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率這一指標(biāo)具備固定收益的資產(chǎn)特征。第二個(gè)角度是從需求端對(duì)于轉(zhuǎn)債的資產(chǎn)定位出發(fā)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是一種轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置的成本，是為了博取未來彈性收益而提前付出的成本，透支了一部分未來轉(zhuǎn)債上漲的潛在收益，投資者愿意透支未來收益的原因在于現(xiàn)有的純債類資產(chǎn)已經(jīng)很難有足夠的收益吸引力，因此溢價(jià)率體現(xiàn)的是對(duì)收益增強(qiáng)資產(chǎn)的需求強(qiáng)烈程度，純債資產(chǎn)的靜態(tài)收益越低，投資者越愿意犧牲更多的潛在收益去博取未來可能的彈性?；诖宋覀儤?gòu)建了轉(zhuǎn)債配置情緒強(qiáng)弱指標(biāo)和轉(zhuǎn)債配置擇時(shí)體系，通過我們的擇時(shí)體系和轉(zhuǎn)債配置情緒強(qiáng)弱指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)投資者配置轉(zhuǎn)債的情緒明顯走弱，目前轉(zhuǎn)債已經(jīng)進(jìn)入了高性價(jià)比區(qū)間。
基于年度風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，未來一年轉(zhuǎn)債在雙資產(chǎn)組合中的配置比例推薦在9.4%。長(zhǎng)期來看，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在雙資產(chǎn)的組合結(jié)構(gòu)中可以明顯提升組合的收益率和夏普比率。基于年度風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，未來一年（觀察時(shí)點(diǎn)2023年12月15日）轉(zhuǎn)債在雙資產(chǎn)組合中的配置比例推薦在9.4%。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型也側(cè)面印證了轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的固定收益特征，在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的視角下，轉(zhuǎn)債倉位配置效果和對(duì)應(yīng)正股+一定比例純債的效果是基本一致的。因此轉(zhuǎn)債的配置性價(jià)比提升不一定意味著轉(zhuǎn)債倉位的提升，博取轉(zhuǎn)債的估值收益在多資產(chǎn)組合中也可以通過增加純債配置比例來實(shí)現(xiàn)。
權(quán)益市場(chǎng)周期性機(jī)會(huì)勝率方差可能偏大，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)或仍然豐富。12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)”，對(duì)明年經(jīng)濟(jì)整體持積極進(jìn)取的態(tài)度，但對(duì)財(cái)政和貨幣政策，都提出了“適度”和“提效”的要求，大規(guī)模貨幣/財(cái)政的刺激似乎可能性有限。我們認(rèn)為，明年出臺(tái)有力刺激政策扭轉(zhuǎn)目前的投資和需求趨勢(shì)是值得期待但是難以預(yù)測(cè)的，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)基于經(jīng)濟(jì)基本面的周期性β機(jī)會(huì)，勝率的方差可能偏大，但圍繞高質(zhì)量發(fā)展的幾大核心方向、如“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”、“新型消費(fèi)”、“國(guó)有企業(yè)改革”等主題的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然較為豐富。
基于對(duì)于明年權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情的判斷，從年度視角來看，轉(zhuǎn)債的內(nèi)部配置策略可能需要降低對(duì)于正股方向性的博弈，尋求一些確定性更強(qiáng)的收益驅(qū)動(dòng)因素。推薦關(guān)注正股高股息轉(zhuǎn)債和正股高波動(dòng)率轉(zhuǎn)債，并將低價(jià)/低估值作為擇券的篩選要素。其中正股高股息轉(zhuǎn)債建議關(guān)注：杭銀、南銀、藍(lán)天、武進(jìn)、大秦、能化、旺能；正股高波動(dòng)率+低價(jià)轉(zhuǎn)債策略回測(cè)數(shù)據(jù)能夠體現(xiàn)較好的增強(qiáng)效果，但我們并不建議完全依賴相關(guān)因子進(jìn)行投資操作，而是將正股高波動(dòng)率+低價(jià)作為周度的一種檢視持倉和查漏補(bǔ)缺的工具，對(duì)組合整體因子風(fēng)格進(jìn)行調(diào)整，最新一期篩選標(biāo)的中建議關(guān)注：能輝、奧維、福立、弘亞、芯海、強(qiáng)力。
風(fēng)險(xiǎn)因素：穩(wěn)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不達(dá)預(yù)期，歷史數(shù)據(jù)回測(cè)策略不再適用于新的市場(chǎng)環(huán)境。
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