>> 信達(dá)證券-債券研究報(bào)告：牛平之后轉(zhuǎn)向牛陡？-231217
| 上傳日期： |
2023/12/17 |
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pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
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作者： |
李一爽 |
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本周債券市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議反映了政策不進(jìn)行強(qiáng)刺激的態(tài)度，周二后資金面也明顯轉(zhuǎn)松，分層狀態(tài)也有所緩釋，也提振了市場(chǎng)情緒，收益率呈現(xiàn)陡峭化下行態(tài)勢(shì)。我們?cè)?1月初提出債市可能重演3月的邏輯，長(zhǎng)端利率先于短端利率回落，收益率曲線進(jìn)一步平坦化，這樣的邏輯也得到了印證。而隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步演進(jìn)，當(dāng)前的狀態(tài)與4月政治局會(huì)議前后頗為類似，短端利率在長(zhǎng)端走低后補(bǔ)下。在4月末后，債券的牛市行情延續(xù)并轉(zhuǎn)向牛陡。而當(dāng)前的宏觀與政策環(huán)境與4月末存在哪些相似之處，又有何不同呢？
首先，4月后經(jīng)濟(jì)在旺季后呈現(xiàn)出現(xiàn)了放緩的態(tài)勢(shì)，高頻數(shù)據(jù)整體仍處于歷年偏低水平，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期出現(xiàn)了修正。而從11月之后，隨著金九銀十的旺季結(jié)束，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)進(jìn)程也出現(xiàn)了類似的變化。部分耐用品以及出行服務(wù)價(jià)格明顯弱于季節(jié)性，11月CPI的負(fù)增進(jìn)一步擴(kuò)大。盡管央行要求統(tǒng)籌歲末年初的信貸投放，但11月新增人民幣貸款仍然不及預(yù)期，尤其是企業(yè)中長(zhǎng)貸增速偏弱。實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然在低基數(shù)效應(yīng)下有所回升，但若剔除基數(shù)因素影響，仍然顯示出了需求不足的特征。從高頻數(shù)據(jù)上看，12月經(jīng)濟(jì)仍然顯示出了明顯的淡季特征。
在經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力放緩的狀態(tài)下，當(dāng)前政策的環(huán)境與4月政治局會(huì)議前后也存在相似之處。四月政治局會(huì)議針指出國(guó)內(nèi)需求仍然不足，但政策的方向還是希望通過(guò)激發(fā)市場(chǎng)主體的內(nèi)生動(dòng)力，在化解風(fēng)險(xiǎn)隱患的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)。而2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在基調(diào)上更具進(jìn)取精神，強(qiáng)調(diào)“以進(jìn)促穩(wěn)”、“先立后破”，提振市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心。但財(cái)政與貨幣政策分別增加“適度”和刪去“有力”，顯示政策在執(zhí)行層面可能仍然面臨一定的約束。盡管會(huì)后北京、上海的商品房限貸政策出現(xiàn)了明顯的放松，但考慮前期廣州與深圳的政策放松尚未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響，且隨著后續(xù)元旦與春節(jié)即將來(lái)臨，經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入一段真空期，相應(yīng)的政策效果短期難以觀察。
而在4月政治局會(huì)議后，資金面持續(xù)轉(zhuǎn)松，推動(dòng)債市進(jìn)入牛陡狀態(tài)，使得行情持續(xù)。而本周資金面轉(zhuǎn)松后短端利率一度突破2.6%，與4月也存在相似之處。我們認(rèn)為本周資金轉(zhuǎn)松可能受到了兩方面因素的影響。首先是在財(cái)政回款的貢獻(xiàn)下，11月末超儲(chǔ)率已在偏高水平，而12月以來(lái)特殊再融資債支出可能繼續(xù)加速，這可能推動(dòng)了銀行凈融出中樞的走高。
其次，央行似乎也展現(xiàn)出了在年末維穩(wěn)的態(tài)度。上半周央行持續(xù)加大逆回購(gòu)凈投放，下半周MLF凈投放規(guī)模達(dá)8000億。盡管央行并未降準(zhǔn)降息，但大規(guī)模MLF的投放仍然可以起到穩(wěn)定資金預(yù)期，緩解銀行負(fù)債壓力的作用，這也是驅(qū)動(dòng)存單利率大幅下降的重要原因。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議新提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，8%左右的名義GDP預(yù)期目標(biāo)相較于23Q3不足4%的名義GDP增速，與社融與M2增速的偏離將大幅收斂。周五央行會(huì)議也強(qiáng)調(diào)“維護(hù)年末流動(dòng)性合理充裕，促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”。因此，這些變化可能反映了央行壓降M2增速進(jìn)而防空轉(zhuǎn)的迫切性下降，在年末維穩(wěn)的優(yōu)先級(jí)上升。
我們?cè)谇捌趫?bào)告中指出，當(dāng)前銀行的負(fù)債壓力與去年11月理財(cái)贖回的反饋不同，如若資金面維持一段時(shí)間的穩(wěn)定寬松，銀行負(fù)債的壓力就能緩解，存單利率就有望見頂回落。但本周二資金面轉(zhuǎn)松后存單利率的快速下行，其進(jìn)度還是超過(guò)了我們的預(yù)期。這可能也是由于短端利率賠率極高，因此資金面的寬松在極短的時(shí)間內(nèi)就觸發(fā)了市場(chǎng)搶跑。
但是，“盤活存量、提升效能”的表述在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中仍被保留，即便假設(shè)2024年新增信貸規(guī)模從今年的約24萬(wàn)億降至20萬(wàn)億，24年社融增速可能也會(huì)達(dá)到8.3%左右，M2需要壓降的幅度可能更大，而且其中主要部分都要在一季度實(shí)現(xiàn)，尚不能確認(rèn)央行“防空轉(zhuǎn)”的任務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。而當(dāng)前央行逆回購(gòu)余額仍在高位，政府債凈融資壓力仍存，疊加近期非銀機(jī)構(gòu)杠桿率再度回升，資金面仍然存在一定的脆弱性?？缒旰?，央行為控制M2增速也不排除再度維持資金面緊平衡的狀態(tài)。在這樣的情況下，短端利率下行的幅度可能就不會(huì)如5月那般順暢。但考慮短端利率賠率仍然較高，如果央行在年末維穩(wěn)資金面抑制波動(dòng)幅度，那么短端利率回落的過(guò)程可能也尚未結(jié)束。
因此，在當(dāng)前狀態(tài)下，盡管降準(zhǔn)降息的落地還需等待，利率整體波動(dòng)的空間受限，但下行可能仍然是阻力較小的方向，從當(dāng)前到年末利率大概率將延續(xù)震蕩回落的態(tài)勢(shì)。在具體策略上看，由于跨年資金成本仍然相對(duì)較高，且跨年后資金面仍然存在一定的不確定性，我們?nèi)匀徽J(rèn)為當(dāng)前久期策略的性價(jià)比高于杠桿，需要維持投資組合的流動(dòng)性?？紤]收益率曲線在前期已經(jīng)平坦化，如果資金面的擔(dān)憂在短期減弱，中短端3-5年的品種可能存在一定的利差修復(fù)空間，可以適當(dāng)參與。而在基本面預(yù)期偏弱的狀態(tài)下，也可適當(dāng)博弈超長(zhǎng)債的機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。
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