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11月中上旬債券市場迎來了一輪修復行情，在短端利率維持高位的狀態(tài)下，市場定價基本面邊際走弱推動貨幣政策可能邊際轉松，長端利率在這一過程中提前反應，期限利差、信用利差均有所壓縮。但上周債券市場再度走弱，市場調整的主要原因還是在資金偏緊的狀態(tài)下，短端利率突破前高，1年期同業(yè)存單收益率突破了2.6%，收益率曲線平坦化上移，10年期國債收益率也突破了2.7%?？紤]匯率貶值的壓力已經(jīng)明顯緩解，央行維持資金面緊平衡的原因何在呢？
　　事實上，央行近期一直強調把握對“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”的理解和認識，當前社融與M2增速明顯高于名義GDP的狀態(tài)是“金融指標持續(xù)提前發(fā)力”，而下階段要“增強信貸增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”。甚至提到“統(tǒng)籌考慮今年后兩個月和明年開年的信貸投放”?？紤]以往一季度信貸投放規(guī)模往往都會大幅上升，我們認為這樣的表述似乎也反映出了其并不追求所謂的信貸“開門紅”，而是希望使信貸增速更加平滑，同時在新增信貸受限的背景下通過盤活存量信貸，維持金融支持實體經(jīng)濟的效果。
　　從歷史上看，政策強調“盤活存量”對于債券市場一般都是相對不利的信號，這其中最令人印象深刻的就是2013年。盡管按照市場流行的“信用”與“貨幣”的兩分法，如果央行不追求信貸的過度擴張對于債券似乎是有利的。但是對央行而言，貨幣與信用只是手段與目的的差別，央行也是通過流動性環(huán)境的松緊來控制信貸擴張的速度，來實現(xiàn)對于M2增長的目標；如果央行不追求信貸的過度擴張，那么流動性環(huán)境似乎也不用維持在過度寬松的狀態(tài)，我們認為這可能是8月降息以來流動性環(huán)境持續(xù)收緊的主要原因。
　　但2013年的基本面環(huán)境與當前仍然存在較大的差異，尤其體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場上。為何當前央行更加強調盤活存量，可能還是由于部分觀點認為信貸拉動投資的作用在下降，是因為資金在銀行間市場空轉的影響。但從本質上看，我們認為“資金空轉”是一個偽命題。資金空轉的目的也是為了獲取息差套利空間，不論中間環(huán)節(jié)如何流轉，其只是影響分配，最終收益的來源也是需要實體部門提供的。在經(jīng)濟增長中樞回落的環(huán)境下，實體部門的回報率整體下降，之所以還有所謂“空轉套利”現(xiàn)象的存在，更多反映的是經(jīng)濟的部分部門對于利率水平不敏感，存在“融資饑渴癥”，仍然愿意以高成本進行融資，這些部門就集中在地產(chǎn)與地方融資平臺。
　　在2013年，所謂的資金空轉也是由于房企與平臺提供了高收益，資金一方面通過非標的形式對這些領域進行投放，使得社融與M2增速高于傳統(tǒng)的信貸增速，另一方面資金在規(guī)避監(jiān)管進入這些領域的過程中，也形成了銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴張，這也派生了更多的M2。政策通過對于同業(yè)鏈條更加嚴格的監(jiān)管以及貨幣政策的緊縮配合，可以對這樣的行為進行限制，2018年資管新規(guī)出臺后，同業(yè)鏈條的過度擴張也得到了限制。但在2014年后，城投平臺以及地產(chǎn)的融資政策不斷進行階段性的收緊，其融資占整體社融的比重反而出現(xiàn)了持續(xù)的上升。
　　高息債權的融資規(guī)模不斷擴大，意味著每年需要償付的利息規(guī)模也在持續(xù)上升。一旦經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力，企業(yè)通過內生的現(xiàn)金流來償還利息的能力在下降，就反而需要進行更大幅度的融資來維持利息的償付，在這一過程中企業(yè)的融資成本反而會進一步抬升。因此，新增融資中需要更大的比例來維持利息的滾續(xù)，這可能是目前社融與M2增速持續(xù)超過名義GDP更重要的原因。盡管銀行凈息差持續(xù)下滑，但是由于需要大量新增信貸以維持利息的償付，銀行業(yè)資產(chǎn)擴張的速度高于名義GDP，這也是金融業(yè)增加值在GDP中的比重持續(xù)上升的重要原因。因此，對于這些問題的解決，我們認為更重要的還是對那些利率不敏感主體進行出清。
　　2021年后，隨著地產(chǎn)市場開始回落，房企違約的現(xiàn)象加劇，這已經(jīng)使得房地產(chǎn)相關貸款的增速出現(xiàn)了快速下降。而在近期化債政策逐步落地的過程中，部分高收益的城投債利率已經(jīng)大幅回落。在這一過程中，如果城投平臺的融資沖動受到抑制，融資成本下降，利息償付更具可持續(xù)性，那么未來國內的社融與M2增速大概率將明顯回落，但是名義GDP增速可能并不會因此下行，社融與M2增速高于名義GDP的現(xiàn)象自然會得到緩解，金融業(yè)增加值占GDP的比重也會出現(xiàn)回落。如果企業(yè)對于后續(xù)經(jīng)濟的預期改善，那么活期存款的規(guī)模持續(xù)下滑的趨勢也有望得到逆轉。
　　但是，在化解存量問題的過程中，我們認為貨幣政策環(huán)境應該是傾向于更加寬松而非緊縮的，這樣才能保證銀行體系經(jīng)營的穩(wěn)健性，防止這一過程的平穩(wěn)。在經(jīng)濟轉型的過程中，使實際利率不斷降低，會更有利于激發(fā)市場主體的內生動力，不能“因噎廢食”。
　　盡管如此，央行在短期似乎仍然將“防空轉”視作更重要的任務，為了防止資金泛濫造成隔夜利率過低，甚至在打破了過去的一些經(jīng)驗規(guī)律，DR007在較長時期一直維持在政策利率上方。盡管11月后銀行凈融出的波動更加平穩(wěn)，可能反映了央行對于流動性供給進行了更加精準