>> 信達證券-債券研究專題報告：防空轉(zhuǎn)需要壓利差-231205
| 上傳日期： |
2023/12/6 |
大小： |
1049KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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上周債市寬幅震蕩，上半周短端利率突破上行一度使市場出現(xiàn)了顯著的調(diào)整，但跨月當日資金面轉(zhuǎn)松、疊加11月制造業(yè)PMI指數(shù)回落，下半周市場也出現(xiàn)了顯著的修復(fù)。從高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟短期修復(fù)的進程仍然面臨波折，因此資金面和短端利率的表現(xiàn)對于市場可能仍然存在較大的影響。
2023年中央金融工作會議提出了“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”的明確要求，央行認為其對于做好當前和今后一個時期貨幣信貸工作、推動金融高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義，這也是我們理解近期政策變化的核心。
近期央行一直強調(diào)把握對“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”的理解和認識，當前社融與M2增速明顯高于名義GDP的狀態(tài)是“金融指標持續(xù)提前發(fā)力”，而下階段要“增強信貸增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作。從這樣的表述來看，我們認為在政策要求下，貨幣信貸與名義GDP相匹配可能并不是一個長期問題，央行并不追求所謂的信貸“開門紅”，而是希望使信貸增速更加平滑，通過盤活存量信貸，維持金融支持實體經(jīng)濟的效果，這可能是在對明年一季度新增信貸潛在的回落進行預(yù)期管理。
在這樣的狀態(tài)下，我們預(yù)計2024年全年新增貸款規(guī)?；蚪抵?0萬億，政府債凈融資規(guī)模約9萬億，企業(yè)債融資將繼續(xù)下降至1.5萬億左右，股票融資約為6000億左右，表外融資或上升4000億元左右，較今年進一步擴大。基于這樣的假設(shè)，我們預(yù)計2024年底社融增速或降至8.3%左右，較今年10月下降約1pct。
盡管有觀點擔憂信貸與社融增速回落會對經(jīng)濟將產(chǎn)生不利影響，但前期社融與M2增速持續(xù)高于名義GDP也并沒有推動經(jīng)濟增速顯著提升，反而可能造成金融業(yè)增加值占GDP的比重持續(xù)走高，這也有可能被監(jiān)管當局理解為是“資金空轉(zhuǎn)”的表現(xiàn)，認為存在資金在銀行之間，或是在銀行與大企業(yè)之間空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。但我們認為這種不符合商業(yè)邏輯的現(xiàn)象如果存在，可能也是銀行通過其它盈利補償了這部分的息差損失，同時實現(xiàn)信貸擴張的任務(wù)，但這一方面顯示了信貸分配的效率不足，另一方面似乎也反映了息差仍有進一步下降的空間；而央行認為盤活低效占用的金融資源，提高資金的使用效率，同樣能為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展注入新動力。因此，央行對于信貸增速回落后經(jīng)濟的狀態(tài)似乎仍有信心。
而流動性環(huán)境的變化也要配合信貸增長的要求。我們認為如果央行不追求信貸的過度擴張，似乎也就無需營造過度寬松的流動性環(huán)境，這反而可能會滋生資金空轉(zhuǎn)的問題，這可能是8月降息以來流動性趨緊的核心原因。事實上，四季度以來DR007中樞已經(jīng)打破了歷史上在政策利率5BP以內(nèi)的經(jīng)驗規(guī)律，在當前的政策導(dǎo)向下，DR007高于政策利率的狀態(tài)短期可能成為常態(tài)。
但另一方面，央行在近期的政策表態(tài)中還是提到了推動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降，保持利率水平與實現(xiàn)潛在經(jīng)濟增速的要求相匹配，同時也維持了“更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”的表態(tài)，我們認為這意味著降息的窗口也并未完全關(guān)閉。但是在短期防空轉(zhuǎn)、提高資金使用效率的要求下，從基本面變化到貨幣政策調(diào)整的時滯可能拉長?？紤]央行在22年4月后在降息前都會引導(dǎo)流動性轉(zhuǎn)松，因此在當前資金面緊平衡的狀態(tài)下，還暫時沒有到要交易降息的時間點。另一方面，盡管從補充信貸擴張消耗的超儲來看，四季度降準仍有必要性，但如果央行短期將“防空轉(zhuǎn)”當作了更重要的任務(wù)，那么降準的時點完全也可以后移，且從9月的狀態(tài)看，即便降準落地也未必能緩解流動性的壓力。
10月以來，流動性的持續(xù)收緊已經(jīng)開始向銀行的負債端傳導(dǎo)，疊加資產(chǎn)端大規(guī)模配置長期限的政府債券，就使其負債的脆弱性進一步加大，銀行就需要調(diào)節(jié)靈活性更強的同業(yè)資產(chǎn)與負債結(jié)構(gòu)，不論是贖回部分流動性較強的同業(yè)資產(chǎn)，還是發(fā)行同業(yè)存單來補充負債，這些因素都可能會對存單利率帶來抬升的壓力。但與22年11月理財贖回沖擊的反饋不同，當前環(huán)境下如果央行維持穩(wěn)定的流動性供給，使得資金在一段時間內(nèi)維持穩(wěn)定寬松的狀態(tài)，商業(yè)銀行負債壓力能夠還是能夠得到有效的緩釋。
但從近期央行為防止隔夜利率過低，似乎仍在對流動性供給進行控制，而11月這樣的控制可能更加精細，除了稅期和月末的特定時點外，銀行剛性凈融出的規(guī)?；径挤€(wěn)定在了4.1-4.3萬億。而在11月末跨月當日，由于資金面明顯轉(zhuǎn)松，跨月后銀行剛性凈融出規(guī)模再度逼近5萬億，部分投資者對于資金面的預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀，非銀機構(gòu)正回購規(guī)模明顯回升，顯示杠桿率再度走高。
但是，我們認為11月最后一日資金面的轉(zhuǎn)松還是建立在非銀機構(gòu)普遍高成本資金提前跨月的基礎(chǔ)上，考慮政府債發(fā)行沖擊尚未解除，逆回購余額仍然較大，非銀機構(gòu)當前的杠桿狀態(tài)還是相對脆弱的。后續(xù)外生因素的沖擊可能還是會給資金面帶來壓力。如果資金預(yù)期不穩(wěn)，銀行負債壓力尚未解除，不論是存單的發(fā)行壓力，還是非銀機構(gòu)對于存單的需求，短期內(nèi)可能都難以出現(xiàn)顯著的改善。因此，盡管相對于政策利率，
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