>> 信達(dá)證券-微觀視角觀察近期城投融資環(huán)境的變化-231221
| 上傳日期： |
2023/12/22 |
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| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽,蘆靜 |
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隨著一攬子化債方案的推進(jìn)，城投債二級(jí)利差大幅回落。但在防止“一邊化債，一邊新增”的要求下，城投債一級(jí)發(fā)行環(huán)境似乎在發(fā)生變化。城投債凈融資在四季度明顯收縮，11月甚至出現(xiàn)了凈償還的現(xiàn)象，同時(shí)還有部分平臺(tái)發(fā)行協(xié)會(huì)產(chǎn)品時(shí)進(jìn)行了“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)”的聲明。這些變化背后反映了怎樣的政策思路，后續(xù)又會(huì)對(duì)城投債供給乃至于平臺(tái)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展方向帶來(lái)怎樣的影響。
今年前11月城投債凈融資規(guī)模相較去年同期小幅增加，但節(jié)奏上前松后緊。1-9月城投債發(fā)行放量，城投凈融資規(guī)模增加，較去年同期增加2130億元。從資金用途來(lái)看，1-9月城投發(fā)行用于補(bǔ)流與建設(shè)用途占比下降，借新還舊的占比上升，這可能反映了城投債凈融資的規(guī)模上升可能還是在部分平臺(tái)債務(wù)到期量增大、償債壓力抬升的背景下，監(jiān)管放松了部分主體借新還舊時(shí)所能滾續(xù)的金額約束，以及通過(guò)債券發(fā)行償還非標(biāo)、銀行信貸等渠道的限制。從區(qū)域上看，去年同期大幅下降的江浙區(qū)縣級(jí)平臺(tái)凈融資在1-9月明顯修復(fù)，可能也反映了監(jiān)管對(duì)發(fā)行用途的邊際放松；天津省級(jí)平臺(tái)的凈融資上升，可能反映了監(jiān)管對(duì)于部分壓力較大的區(qū)域再融資約束減輕；云貴等地凈融資規(guī)模仍有所下滑可能反映了市場(chǎng)環(huán)境走弱下，部分區(qū)域一級(jí)發(fā)行的難度增大。上海與廣東在全域無(wú)隱債的要求下壓降了存量債務(wù)規(guī)模。
但四季度以來(lái)城投債凈融資狀態(tài)發(fā)生變化，10-11月凈融資同比明顯收縮，其中11月城投債凈融資轉(zhuǎn)為凈償還。從發(fā)行用途上看，10-11月城投發(fā)行用于借新還舊的比例進(jìn)一步上升，借新還舊和償還有息債務(wù)之和相較于剔除PPN和企業(yè)后的到期規(guī)模的差值明顯下降。云南、重慶、甘肅等弱區(qū)域城投凈融資反而有所改善，江浙地區(qū)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)在前8月融資規(guī)模大幅上升后大幅下降，這可能也反映了監(jiān)管對(duì)于發(fā)債用途更加嚴(yán)格的管理。除此之外，城投發(fā)債監(jiān)管趨嚴(yán)還反映在了10-11月公司債終止審批的規(guī)模大幅上升之上，終止審批主要也集中在了江蘇、浙江、山東等區(qū)域的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)上，這與凈融資縮減的區(qū)域也是相對(duì)吻合的。此外，近期特殊再融資債落地及金融機(jī)構(gòu)協(xié)商置換，城投債提前到期和償還規(guī)模增加，也進(jìn)一步壓縮城投債凈融資規(guī)模。
如果進(jìn)一步梳理10月以來(lái)平臺(tái)債券的募集說(shuō)明書明細(xì)，尤其是對(duì)發(fā)行用途為“償還有息債務(wù)”但實(shí)際用于“借新還舊”的情況進(jìn)行修正，可以發(fā)現(xiàn)借新還舊的比重進(jìn)一步上升，大部分省份平臺(tái)發(fā)債募集資金用于償還有息債務(wù)、補(bǔ)流和項(xiàng)目建設(shè)的規(guī)模均較去年同期有所壓縮。江蘇、浙江和山東等東部區(qū)域借新還舊的占比較去年同期明顯增加，部分區(qū)域存在公司債募集資金不能償還利息以及償還其他品種債券，同時(shí)對(duì)于償還公司債不能完全覆蓋到期本金的情況，這可能反映出監(jiān)管約束部分傳統(tǒng)平臺(tái)債務(wù)存量的要求。
部分弱資質(zhì)區(qū)域償還有息債務(wù)的比重反而有所上升，這一方面由于部分交運(yùn)或產(chǎn)投主體受到的約束可能相對(duì)較小，這部分主體受融資環(huán)境改善的影響發(fā)行規(guī)模有所增加；另一方面，部分主體在10月尚能發(fā)債償還銀行流貸，但11月后聲明為市場(chǎng)化主體僅借新還舊，顯示監(jiān)管政策在11月后可能又進(jìn)行了新的調(diào)整。值得注意的是，今年天津部分市屬城建類平臺(tái)，近期仍然可以發(fā)行城投債用于償還銀行貸款、非標(biāo)等有息債務(wù)。
11月下旬以來(lái)，已有31家主體在募集說(shuō)明書中提到“發(fā)行人承諾，本公司為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”。我們認(rèn)為，之所以發(fā)布相關(guān)聲明，可能是因?yàn)橹黧w在經(jīng)營(yíng)上通常與政府仍存在關(guān)聯(lián)，城建類業(yè)務(wù)仍占一定比重，但主體不承擔(dān)地方政府融資功能，發(fā)債不涉及地方隱債，因此需要做到與地方政府的債務(wù)隔離。而31家聲明為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的主體近期發(fā)行的債券全部為協(xié)會(huì)產(chǎn)品。
從這31家主體的特征來(lái)看，有22家在Wind的城投名單上，剩余9家不在Wind名單上的主體，在收入、資產(chǎn)和凈利潤(rùn)等方面來(lái)自政府的比例也相對(duì)較高。而目前這些主體發(fā)債仍以借新還舊為主。因此，我們推測(cè)Wind名單以及是否承諾已退出地方政府融資平臺(tái)名單，只是需要聲明“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)”的參考條件之一，在執(zhí)行層面仍需要遵循“實(shí)質(zhì)大于形式”的原則，即便其不承擔(dān)地方政府融資功能，但如果在業(yè)務(wù)上與政府存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，那么現(xiàn)階段監(jiān)管可能也會(huì)參照平臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)其發(fā)債用途可能仍然會(huì)受到一定的限制，優(yōu)先用于借新還舊。
除了借新還舊之外，共有167只平臺(tái)債券發(fā)行可用于償還有息債務(wù)，涉及主體共106家，其中多數(shù)主體還是以交通運(yùn)輸、公用事業(yè)以及產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)為主。在Wind城投名單上的主體共48家，其中有12家為城建類主體，但這12家發(fā)債時(shí)間多在11月23日之前，政策在這一時(shí)間點(diǎn)前后可能也進(jìn)行了調(diào)整。23日之后僅有4家城建類主體發(fā)行5只“償還有息債務(wù)”的債券，其中3只協(xié)會(huì)產(chǎn)品均為天津市級(jí)主體發(fā)行，而交易所兩只債券分別為山東以及河南的市級(jí)平臺(tái)發(fā)行的私募債券。剩余不在Wind名單上的59家城投主體而言，同樣以半公益性及產(chǎn)投類主體為主，11月23日之后也僅有2家城建類主體發(fā)債用于償還有息債務(wù)，均為交易所私募債。其中安徽某園區(qū)級(jí)主體于11月24日發(fā)行的私募債尚能用于償還有息債務(wù)，但其
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