>> 國元證券-宏觀與大類資產(chǎn)周報：貨幣梗阻可以解釋目前的一切-240204
| 上傳日期： |
2024/2/4 |
大小： |
1117KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國元證券 |
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作者： |
孟子君 |
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報告要點：
本周關(guān)注——
本周各資產(chǎn)表現(xiàn)的指向性是一致的，都指向市場risk-off情緒的繼續(xù)升溫。周內(nèi)上證指數(shù)5連跌，盤中一度跌破2700點，創(chuàng)2020年4月以來的新低；10Y國債收益率向下突破2020年4月的低點，創(chuàng)2002年6月以來的新低；主要商品價格悉數(shù)下跌。
市場風(fēng)險偏好的持續(xù)下降我們認為與經(jīng)濟基本面無關(guān)，畢竟實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)所顯示的情況并不像資本市場的表現(xiàn)那樣。1月PMI環(huán)比小幅回升，雖然仍處于榮枯線以下，但是顯著優(yōu)于季節(jié)性：2013年至今的11年間，僅有2019、2023年這兩年的1月PMI環(huán)比是回升的。PMI分項來看，新訂單和新出口訂單的表現(xiàn)好于PMI整體，且從原材料購進價格推算，1月PPI同比降幅會繼續(xù)微幅收窄，這進一步證實了我們認為庫存周期已經(jīng)企穩(wěn)的觀點。
我們認為當(dāng)前市場risk-off的情緒主要來源于貨幣失靈。當(dāng)前流動性傳導(dǎo)鏈條中的從商業(yè)銀行到實體部門的環(huán)節(jié)是存在堵塞的，這導(dǎo)致雖然貨幣環(huán)境寬松，但是信用擴張不起來，實體活躍度較低，進而導(dǎo)致風(fēng)險偏好的下行。
在這一情景發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變之前，債券依舊是占優(yōu)資產(chǎn)，降準降息的落地與否并不影響這一判斷，畢竟債券的主推力本就與貨幣政策的關(guān)系不大。
美聯(lián)儲繼續(xù)暫停加息，這符合市場預(yù)期，本次會議的增量信息主要在于兩點：一是新增降息的前提條件“FOMC確信通脹會持續(xù)回歸2%”，二是對經(jīng)濟的描述從“放緩”變成“穩(wěn)健”。我們在此前的報告中一直強調(diào)，不要對美聯(lián)儲開啟降息的時點過于樂觀，美股的性價比要高于美債。
美國1月就業(yè)數(shù)據(jù)顯著超預(yù)期，同時前期數(shù)據(jù)出現(xiàn)上修，顯示出美國經(jīng)濟的強韌性。該數(shù)據(jù)引發(fā)市場對于美聯(lián)儲降息預(yù)期的進一步降溫，也預(yù)示著美國2024年經(jīng)濟軟著陸的概率進一步增加。值得注意的是，私人部門時薪增速邊際提升，這或許會增加美國通脹回落的阻力。
核心觀點——
宏觀經(jīng)濟：基本面足夠平，至少在年內(nèi)，國內(nèi)的基本面可能不是定價各個資產(chǎn)的核心問題。
資產(chǎn)配置：從貨幣到信用的傳導(dǎo)堵塞是當(dāng)前市場風(fēng)險偏好不高的本源，恢復(fù)的方式和節(jié)奏是個比較大的風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)向的契機，建議右側(cè)交易。
利率債：在上面所說的拐點到來之前，利率債還可以保持長久期，但監(jiān)管是需要密切關(guān)注的一條可能轉(zhuǎn)向的線索。
權(quán)益市場：流動性阻塞是我們之前沒有預(yù)期到的阻力，當(dāng)前周期理論的預(yù)測已經(jīng)失靈，關(guān)鍵要看后面的信用何時能有效擴張起來。
信用市場：35號文后，城投債的預(yù)期差幾乎被消滅，在風(fēng)控允許的范圍內(nèi)，可以盡可能下潛城投信用，地產(chǎn)信用還需等等。
商品市場：絕對價格的角度，當(dāng)前的商品價格是偏高的，但從周期意義上說，商品可能即將出現(xiàn)一個上行的波段，此中尤其可以關(guān)注原油價格的修復(fù)。
風(fēng)險提示：宏觀政策落地不及預(yù)期等。
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