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當(dāng)前純堿行業(yè)的預(yù)期是“供過(guò)于求”，但是未來(lái)仍存在宏觀需求、供給端兩重預(yù)期差。我們預(yù)期24年純堿行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能同比+13.7%，中性假設(shè)下游需求同比+7.9%的前提下，測(cè)算供應(yīng)過(guò)剩311萬(wàn)噸（比例9.9%）。供過(guò)于求產(chǎn)品跌價(jià)是當(dāng)下市場(chǎng)主流預(yù)期，且市場(chǎng)定價(jià)已經(jīng)在逐步兌現(xiàn)。但下游開(kāi)工較為剛性，且預(yù)期引導(dǎo)下維持較低庫(kù)存水平，提供了未來(lái)供需錯(cuò)配的客觀條件。
　　我們測(cè)算行業(yè)開(kāi)工率較23年下降5.8個(gè)pct時(shí)（對(duì)應(yīng)減產(chǎn)產(chǎn)能250萬(wàn)噸/年），全年供需將重歸平衡。我們判斷純堿價(jià)格下行過(guò)程中，氨堿法盈利空間最先被壓縮，而截至2023年底氨堿法產(chǎn)能占比達(dá)到37.45%（名義產(chǎn)能為1560萬(wàn)噸/年），行業(yè)開(kāi)工存在調(diào)整空間。
　　純堿行業(yè)現(xiàn)處于低估值階段，遠(yuǎn)興仍有成本優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的α（業(yè)績(jī)）。參考美國(guó)純堿行業(yè)，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)部分合成堿法產(chǎn)能最終會(huì)由天然堿法取代，行業(yè)集中度提高、純堿價(jià)格波動(dòng)趨于收斂。我們判斷氨堿法成本是行業(yè)價(jià)格第一道紅線，理論測(cè)算純堿市場(chǎng)價(jià)格降至氨堿法的可變成本1584元/噸時(shí)（假設(shè)動(dòng)力煤價(jià)格900元/噸），天然堿法的純堿毛利仍有761元/噸。
　　遠(yuǎn)興權(quán)益產(chǎn)能計(jì)劃擴(kuò)張至615萬(wàn)噸/年，可長(zhǎng)期享受純堿業(yè)務(wù)帶來(lái)的穩(wěn)定收益，遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)，估值或可提升。公司子公司中源化學(xué)（81.71%權(quán)益）純堿產(chǎn)能180萬(wàn)噸/年；銀根礦業(yè)（60%權(quán)益）所建阿拉善天然堿一/二期項(xiàng)目純堿規(guī)劃產(chǎn)能500/280萬(wàn)噸/年。據(jù)公司23年12月28日公告，截至2023年底，銀根一期兩條線（合計(jì)產(chǎn)能300萬(wàn)噸/年）已達(dá)產(chǎn)，三線已投料，四線建設(shè)收尾中；二期計(jì)劃2025年12月底建成。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司23-25年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為117.95/164.87/174.76億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)為13.94/ 28.02/ 32.96億元。我們給予公司24年行業(yè)平均PE估值10.7x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.01元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化、項(xiàng)目建設(shè)、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)品銷售不及預(yù)期等。