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今年以來(lái)，在股市表現(xiàn)偏弱和寬松預(yù)期升溫的背景下，債市收益率快速下行。歲末年初之際，跨節(jié)資金壓力有多大？節(jié)后資金面又會(huì)有何變化？
　　開(kāi)年資金面有何變化？資金利率方面，今年以來(lái)，政府債供給節(jié)奏有所放緩、信貸投放壓力相對(duì)可控，1月資金面整體偏松，不過(guò)市場(chǎng)利率走勢(shì)分化，主要表現(xiàn)為隔夜和7天資金利率普遍上行，而其他貨幣利率中樞多數(shù)下行，貨幣市場(chǎng)曲線呈平坦化走勢(shì)。央行操作方面，年初央行進(jìn)行適量對(duì)沖，臨近跨月和春節(jié)，央行“加碼”逆回購(gòu)。月中，央行延續(xù)超額續(xù)作MLF，但加量規(guī)模較去年末有所下滑。整體來(lái)看，1月央行公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈回籠1490億元。債市方面，在寬松預(yù)期和股債蹺蹺板主導(dǎo)下，1月債市收益率快速下行，并與1年期MLF利率形成倒掛。
　　跨節(jié)資金壓力有多大？2月政府債供給節(jié)奏或有加快，國(guó)債方面，我們預(yù)計(jì)2月國(guó)債發(fā)行規(guī)模與上月持平；地方債方面，2月專項(xiàng)債發(fā)行或明顯提速，節(jié)后化債也有望繼續(xù)推進(jìn)。綜合來(lái)看政府債凈融資，我們預(yù)計(jì)2月國(guó)債和地方債的發(fā)行規(guī)模共計(jì)約1.26萬(wàn)億元，到期6320億元，凈融資規(guī)模在6270億元左右。從資金供需角度來(lái)看，地方債發(fā)行提速和國(guó)債靠前安排將對(duì)流動(dòng)性形成一定拖累，此外，繳準(zhǔn)壓力或也有小幅提升；不過(guò)，財(cái)政“支大于收”將對(duì)資金面提供支持，節(jié)后取現(xiàn)需求也將有所下降。整體看，在排除逆回購(gòu)和MLF到期因素的情況下，2月銀行體系資金維持基本穩(wěn)定，流動(dòng)性壓力較上月明顯緩解。
　　債市是否還有空間？展望來(lái)看，跨節(jié)央行大概率會(huì)繼續(xù)投放短期資金，并于節(jié)后回籠，本月逆回購(gòu)余額或延續(xù)高位。針對(duì)2月即將到期的4990億元MLF，我們預(yù)計(jì)央行或延續(xù)小幅超量續(xù)作。站在當(dāng)下，隨著月初全面降準(zhǔn)落地，節(jié)前資金壓力相對(duì)可控，但資金分層的現(xiàn)象或仍將持續(xù)。而節(jié)后隨著資金回流至銀行體系內(nèi)，資金價(jià)格或邊際轉(zhuǎn)松、資金分層的壓力也將有所緩和。債市方面，在降準(zhǔn)資金落地呵護(hù)資金面的背景下，節(jié)后短端利率或仍有下行空間，而長(zhǎng)端進(jìn)一步下探需要等待寬松信號(hào)的釋放。此外，考慮到政府債供給節(jié)奏加快以及信貸開(kāi)門紅訴求仍在，資金面仍有階段性收緊的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于處于數(shù)據(jù)空窗期的2月而言，政策利率的走向或是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，當(dāng)前實(shí)際利率依然處于高位，仍有進(jìn)一步調(diào)降的空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)調(diào)整超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，歷史經(jīng)驗(yàn)失效