>> 華泰證券-宏觀視角：史上“最不對稱降息”有何深意？-240220
| 上傳日期： |
2024/2/20 |
大小： |
577KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘 |
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今日(2月20日)央行公布的2月LPR報價數(shù)據(jù)顯示，5年期以上LPR報價下調(diào)25個基點至3.95%，而1年期LPR報價保持在3.45%不變（圖表1）。
簡評如下：
1.這是史上“最不對稱”的一次降息，5年以上LPR下調(diào)幅度超過一年期25個基點，為LPR報價機制形成后最大的差額。歷史上，央行共有13次不對稱降息（圖表2）：在2019年8月LPR報價機制改革前，央行共有4次非對稱下調(diào)存貸款利率，分別發(fā)生在2002、08、12、14年。其中1年期貸款基準利率的下調(diào)幅度低于存款基準利率6-27個基點；2019年8月以來，央行累計共有9次非對稱下調(diào)LPR報價，其中2022年5、8月5年期以上LPR下調(diào)幅度分別超過1年期15、10個基點，均低于此次非對稱降息。
2.從市場反應(yīng)看，長端（5年以上LPR）下調(diào)的幅度超預(yù)期。市場對此次降息有一定的預(yù)期——1月24日國新辦發(fā)布會上，央行降準先行，同時調(diào)降支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點至1.75%，釋放此后將降息的信號（參見《央行為何降準先行？》，2024/1/24）。2月LPR報價公布后，股市反應(yīng)相對溫和，其中地產(chǎn)板塊表現(xiàn)相對積極；利率債方面，30年期國債期貨上漲0.2%，明顯高于5、10年期不足0.1%的漲幅——這些價格信號均顯示長端下調(diào)幅度更超預(yù)期。
3.不對稱降息是權(quán)衡當前宏觀層面各項趨勢和挑戰(zhàn)后的政策選擇。而長端利率較大幅度地下調(diào)，傳遞了支撐長久期資產(chǎn)、包括股權(quán)資產(chǎn)和房地產(chǎn)價格的政策信號。長期利率對應(yīng)資產(chǎn)估值的貼現(xiàn)率，名義利率下調(diào)有利于降低真實利率和貼現(xiàn)率。具體看，1）過去多次長端利率下調(diào)更多的不對稱降息，都發(fā)生在資產(chǎn)價格承壓的宏觀環(huán)境下，如2002、08、12、14年。在2022年5、8月5年期以上LPR報價下調(diào)更多的前一年，70個大中城市房價指數(shù)、滬深300指數(shù)呈回落態(tài)勢（圖表2）。2）5年以上LPR報價下調(diào)，如果對應(yīng)同樣幅度的存量房貸利率調(diào)整，則將每年為居民部門節(jié)省房貸支出約600億元，約占年度居民房貸總支出的1.8%以及居民可支配收入的0.1%。
4.短端利率調(diào)整暫時或受到中外利差的制約。如果今年2季度或者年中聯(lián)儲開啟降息周期，則這一層面的壓力會有所下降。如我們在《聯(lián)儲是否會更快降息，影響幾何？》(2024/1/4)中分析，如果通脹延續(xù)下行趨勢，不排除聯(lián)儲今年2季度開啟降息周期。雖然美國1月通脹數(shù)據(jù)有所反復(fù)，但由于疫情后“1月效應(yīng)”對美國宏觀各項數(shù)據(jù)的擾動都明顯加大，目前仍沒有證據(jù)顯示美國通脹下行的趨勢會受到持續(xù)的擾動（參見《美國通脹反彈推后降息預(yù)期，但持續(xù)性待觀察》，2024/2/14，以及《美國零售增長呈降溫趨勢、短期因素加劇1月降幅》，2024/2/16）。退一萬步，美聯(lián)儲政策利率目前大幅高于長期均衡水平，且“去通脹”已經(jīng)取得客觀進展，降息僅是時間問題。
5.回顧近期利率走勢，2023年來長端融資利率下行速度趨勢性快于短端、亦快于銀行負債端成本的下行，由此，銀行利差承壓。央行2023年4季度的貨幣政策執(zhí)行報告顯示，2023全年房貸平均融資利率下降29個基點，而票據(jù)融資加權(quán)平均利率僅下行13個基點，一般貸款加權(quán)利率下行22個基點（圖表3）。銀行體系凈息差從2022年來下行35個基點到1.73%左右的歷史低點（圖表4）。2023年，雖然銀行存款利率“曲線”有所下移，但隨著存款快速定期化，加權(quán)平均存款利率不降反升。一方面，融資成本更多地反映實體經(jīng)濟的投資回報預(yù)期，相對基準利率的浮動范圍受市場環(huán)境影響。另一方面，負債端成本相對“剛性”，銀行利差和利潤承壓。
6.往前看，1年期和5年期以上LPR均仍有下調(diào)空間。且不排除存款基準利率下調(diào)，緩解銀行利差壓力。經(jīng)過今天的調(diào)整，1年和5年以上LPR的利差已經(jīng)降至50基點的歷史低位（圖表1）。往前看，隨著地產(chǎn)周期進一步出清，不排除長端利率有進一步下調(diào)的需要。而隨著聯(lián)儲開啟降息周期，短端利率下行也可能更為順暢。考慮到銀行息差壓力，不排除年內(nèi)加權(quán)平均存款利率進一步下調(diào)。同時，1月24日央行主要負責人在國新辦新聞會表示，將推動銀行加大向居民銷售政府債券的力度，增厚居民“類利息”收入，從而為存款利率下調(diào)打開空間。
7.利率下調(diào)節(jié)奏或?qū)⒖己暧^經(jīng)濟及資產(chǎn)價格走勢。但中長期看，鑒于目前真實利率水平仍然較高，短端和長端利率均有可觀的下行空間。近期政策利率調(diào)整的節(jié)奏顯示，在經(jīng)濟增長動能下行加快，和/資產(chǎn)價格調(diào)整加速的時候，政策利率可能更快下行。全年看，考慮到地產(chǎn)成交仍待回升，且海外將開啟降息周期，不排除今年仍有數(shù)次降息。而考慮到貨幣政策以穩(wěn)健為基本導(dǎo)向，以“調(diào)結(jié)構(gòu)”為主要抓手，在這次“市場最不對稱”降息完成后，如果沒有異常情況，央行可能選擇略做觀察、再相機而動。
8.降息效果而言，我們維持此前的一貫框架，即政策效果需結(jié)合宏觀經(jīng)濟基本面走勢和其他政策的配套而綜合評估。具體看，我們將觀察以下指標以判斷政策寬松是否將起到較明確的提振作用：1）真實利率（即名義利率減去通脹水平）是否趨勢性下行；2）財政是否切實寬松，即中央+地方財政支出增長是否回升至明顯高于名義GDP的水平，以及3）社
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