>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：2月LPR報(bào)價(jià)調(diào)整對(duì)股債的影響邏輯-240220
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2024/2/20 |
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廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心披露2月LPR報(bào)價(jià)1。1年期LPR為3.45%，與上月持平；5年期以上LPR為3.95%，較上月下降25BP，為2019年LPR改革以來(lái)單次最大降幅。由于前期央行已經(jīng)明確存款利率、再貸款再貼現(xiàn)利率下降有助于LPR下調(diào)，所以市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)2月LPR報(bào)價(jià)的調(diào)整有了一定預(yù)期；但1年期LPR不變、5年期LRP大幅下調(diào)這一調(diào)整方式超預(yù)期。
2024年1月24日，潘功勝行長(zhǎng)在國(guó)新辦會(huì)議上指出2，“在利率方面，貨幣政策操作堅(jiān)持以我為主。當(dāng)前物價(jià)水平和價(jià)格預(yù)期目標(biāo)相比仍有距離。大家可能也注意到，11月、12月國(guó)內(nèi)主要銀行下調(diào)了存款利率。從明天開(kāi)始，我們將把提供給金融機(jī)構(gòu)的支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率由2%下調(diào)到1.75%，這些措施都將有助于推動(dòng)信貸定價(jià)基準(zhǔn)的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，也就是我們說(shuō)的LPR下行。市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，客觀上也有利于我們擴(kuò)大貨幣政策的操作空間”。
1年期LPR不變合乎邏輯。一是最近三次1年期LPR調(diào)整都是基于“MLF—1年期LPR/10年國(guó)債到期收益率—存款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮牽引存款利率下行穩(wěn)定銀行負(fù)債的作用，本輪存款利率此前已經(jīng)通過(guò)自律機(jī)制的引導(dǎo)與銀行的市場(chǎng)化定價(jià)進(jìn)行了調(diào)整，再降低1年期LPR的必要性有限；二是從票據(jù)利率來(lái)看，企業(yè)短期融資利率已經(jīng)偏低，短期融資利率對(duì)當(dāng)前宏觀面改善的約束偏弱。
2022年4月央行建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制以來(lái)，央行一共有過(guò)3次調(diào)降1年期LPR，分別是2022年8月調(diào)降5BP、2023年6月調(diào)降10BP、2023年8月調(diào)降10BP，這3次調(diào)降都是基于1年期MLF利率調(diào)整，1年期LPR下調(diào)，引導(dǎo)存款利率下調(diào)，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本的考慮。
我們理解5年期以上LPR下調(diào)25BP主要基于三點(diǎn)考量：一是繼續(xù)疊加作用于地產(chǎn)領(lǐng)域，為即將到來(lái)的3-4月銷(xiāo)售旺季預(yù)熱，穩(wěn)定微觀預(yù)期；二是降低長(zhǎng)期實(shí)際利率，提高制造業(yè)企業(yè)資本開(kāi)支意愿，參考易綱《貨幣政策的自主性、有效性與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定》（經(jīng)濟(jì)研究，2023年第六期）中的測(cè)算方式，以（貸款加權(quán)平均利率75%+民間借貸利率25%-GDP平減指數(shù)）來(lái)度量實(shí)際利率，2023年末處于偏高區(qū)間，LPR報(bào)價(jià)下調(diào)可以壓降名義利率來(lái)降低實(shí)際利率；三是配合廣義財(cái)政擴(kuò)張，降低基建融資成本。
據(jù)wind披露的數(shù)據(jù)，2023年11月至2024年1月，30城商品房成交面積分別為977萬(wàn)平米、1290萬(wàn)平米與811萬(wàn)平米；2022年11月至2023年1月，30城商品成交面積分別為1152萬(wàn)平米、1440萬(wàn)平米與851萬(wàn)平米。
本次LPR下調(diào)后，短期央行再下調(diào)MLF利率的可能性會(huì)有所下降。一則從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政策操作通常會(huì)有“發(fā)力—觀察—再發(fā)力”的特征，在去年末下調(diào)存款利率、年初降準(zhǔn)降低結(jié)構(gòu)性工具利率、下調(diào)LPR報(bào)價(jià)等密集操作后，短期貨幣政策可能進(jìn)入觀察期；二則1月金融數(shù)據(jù)顯示開(kāi)年實(shí)體融資需求尚可，1月PMI亦環(huán)比回升，經(jīng)濟(jì)放緩壓力有所緩釋?zhuān)蝗齽t近期資本市場(chǎng)趨穩(wěn)，市場(chǎng)預(yù)期與信心短期有所修復(fù)。
在前期報(bào)告《1月社融與M1為何超預(yù)期》中，我們?cè)赋?，?月實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看：（1）信貸供給斜率尚可，信貸增量仍能與去年大致持平；（2）平滑信貸要求只是改變了社融結(jié)構(gòu)，并未實(shí)質(zhì)影響融資需求；（3）增發(fā)國(guó)債資金與三大工程等因素可能也在產(chǎn)生作用。實(shí)體融資需求要好于預(yù)期，M1增速亦在改善。
對(duì)債券市場(chǎng)而言，LPR報(bào)價(jià)下調(diào)的影響要看實(shí)體融資需求是否能夠有效修復(fù)。邏輯上講，5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)后，銀行高息資產(chǎn)的供給進(jìn)一步下降，債券相對(duì)貸款的收益性?xún)r(jià)比會(huì)上升，有利于利率曲線的下移；但如果LPR報(bào)價(jià)超預(yù)期下調(diào)與其他政策疊加推動(dòng)了實(shí)體融資需求修復(fù)，可能會(huì)推升利率曲線。從報(bào)價(jià)結(jié)果出來(lái)后10年國(guó)債到期收益率下行來(lái)看，債券市場(chǎng)率先定價(jià)的是前者，后者的邏輯兌現(xiàn)需要時(shí)間傳遞。
LPR報(bào)價(jià)對(duì)債券的影響相對(duì)復(fù)雜。一方面，5年期LPR下調(diào)，房貸利率下降，房貸是目前銀行資產(chǎn)端為數(shù)不多能保持相對(duì)高利率的資產(chǎn)，房貸利率下降后，銀行高息資產(chǎn)的供給進(jìn)一步下降，資產(chǎn)荒的感受會(huì)加劇，債券的配置性?xún)r(jià)比會(huì)上升；但另一方面，5年期LPR下調(diào)后，如果地產(chǎn)銷(xiāo)售能夠修復(fù)，資本開(kāi)支意愿能夠提升，那么實(shí)體融資需求修復(fù)，銀行資產(chǎn)荒的感受會(huì)緩解，貨幣政策寬松的必要性也會(huì)下降。
對(duì)權(quán)益市場(chǎng)而言，LPR超預(yù)期調(diào)整是一個(gè)積極的信息。一則它降低了長(zhǎng)期實(shí)際利率，權(quán)益定價(jià)的分母端得到改善；二則從增發(fā)國(guó)債資金落地、PSL放量5000億元、1月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、以及本次大幅下調(diào)5年前LPR等線索來(lái)看，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)較為明確；三則前期名義增長(zhǎng)和價(jià)格中樞偏低的一個(gè)重要的原因在于傳統(tǒng)商品需求部門(mén)（基建地產(chǎn)）偏弱，5年期LPR下調(diào)是合理的政策路徑。2024年年初以來(lái)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)包含來(lái)自基本面預(yù)期（名義增長(zhǎng)、貨幣環(huán)境）和風(fēng)險(xiǎn)偏好的雙重調(diào)整；而節(jié)后的一系列新變化帶來(lái)了預(yù)期重新修正。3月開(kāi)工季的數(shù)據(jù)比較關(guān)鍵，如能進(jìn)一步跟上，則正循環(huán)可以形成。
風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)LPR報(bào)價(jià)的理解不準(zhǔn)確；海外流動(dòng)性收斂超預(yù)期，外需超預(yù)期下行；三大工程規(guī)模進(jìn)度低于預(yù)期，內(nèi)需表現(xiàn)低于預(yù)期；貨幣政策寬松力度不及預(yù)期；信貸
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