>> 中泰證券-LPR下調(diào)后的債市期待-240220
| 上傳日期： |
2024/2/21 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：2月20日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布最新貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR），1年期LPR維持3.45%不變、5年期以上LPR下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，由4.20%調(diào)整至3.95%。此次LPR超預(yù)期非對(duì)稱下調(diào)原因何在，對(duì)債市有何影響？
LPR報(bào)價(jià)機(jī)制：根據(jù)《中國人民銀行公告》（公告[2019]第15號(hào)），自2019年8月20日起，貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）按新的形成機(jī)制報(bào)價(jià)并計(jì)算得出。貸款市場報(bào)價(jià)利率報(bào)價(jià)行應(yīng)于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)前，按公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點(diǎn)形成的方式，向全國銀行間同業(yè)拆借中心報(bào)價(jià)。全國銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均的方式計(jì)算得出貸款市場報(bào)價(jià)利率。2019年8月份以來，共有11個(gè)月份調(diào)降LPR利率，7個(gè)月份調(diào)降MLF利率，LPR和MLF利率均未出現(xiàn)上調(diào)。從現(xiàn)有規(guī)律來看，若MLF利率下調(diào)，1年期LPR或5年期以上LPR通常會(huì)有所下調(diào)；但MLF利率下調(diào)并非LPR下調(diào)的必要條件，2019年9月、2021年12月、2022年5月、2024年2月均出現(xiàn)MLF利率未下調(diào)而LPR下調(diào)的情況。
下調(diào)LPR事件本身符合市場預(yù)期。1月24日降準(zhǔn)后，央行在新聞發(fā)布會(huì)上提到“……這些措施都將有助于推動(dòng)信貸定價(jià)基準(zhǔn)的貸款市場報(bào)價(jià)利率，也就是我們說的LPR下行”；2月18日央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文表示，“歷史上有過MLF利率不變但LPR下降的先例，LPR報(bào)價(jià)行會(huì)根據(jù)資金成本、市場供求和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素下調(diào)報(bào)價(jià)”，因此此次調(diào)降LPR并不意外。但下調(diào)25bp幅度略超預(yù)期，此前LPR單次最多下調(diào)20bp。
央行2月份下調(diào)5年期以上LPR有現(xiàn)實(shí)的必要性和可行性：第一，我國當(dāng)前仍然面臨有效需求不足的問題。企業(yè)端景氣度仍較差，庫存周期位于底部，居民購房意愿尚未恢復(fù)，“三大工程”提振經(jīng)濟(jì)效果尚未顯現(xiàn)。第二，1月份金融數(shù)據(jù)“開門紅”，但6M國股行票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率持續(xù)走低并低于往年同期，或反映信貸需求仍然偏弱。第三，通脹下行推升實(shí)際利率，需要降成本以避免“債務(wù)-通縮”螺旋。
另外，從可行性上看，一方面，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，客觀上有利于擴(kuò)大貨幣政策的操作空間；另一方面，去年6月、9月、12月分別經(jīng)歷了銀行存款掛牌利率下調(diào)，在凈息差持續(xù)承壓背景下為LPR下調(diào)騰挪出空間。不過，本次非對(duì)稱“降息”拖累上市銀行凈息差8bp左右，綜合考慮前期的降準(zhǔn)50bp、2023年12月存款掛牌利率調(diào)整的緩釋，上市銀行凈息差降幅在5bp左右。從穩(wěn)定息差的角度看，我們預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)出現(xiàn)新一輪存款利率下調(diào)。
影響之一：5年期以上LPR的超預(yù)期調(diào)降理論上起到“寬信用”作用，但實(shí)際效果可能有限。第一，從2019年以來個(gè)人住房貸款利率與5年期以上LPR相關(guān)關(guān)系來看，5年期以上LPR調(diào)降并非下調(diào)房貸利率的必要條件。第二，即便個(gè)人住房貸款利率持續(xù)下行，對(duì)居民按揭購房意愿的提振作用也有限，近年來隨著個(gè)人住房貸款利率持續(xù)下行，個(gè)人住房貸款增速已回落至負(fù)區(qū)間。第三，LPR下調(diào)只對(duì)增量房貸利率立即生效，對(duì)于居民節(jié)省存量房貸的效果有限。
影響之二：債牛未盡。第一，前面已經(jīng)討論過，本次LPR下調(diào)的實(shí)際效果可能有限。第二，2024年以來，機(jī)構(gòu)配置需求可能尚未完全釋放，交易盤和配置盤二級(jí)現(xiàn)券成交火熱，30Y國債換手率持續(xù)位于歷史高位，或反映機(jī)構(gòu)仍欠配。第三，基于歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律，LPR調(diào)降后15個(gè)交易日內(nèi)，10Y國債利率通常相對(duì)調(diào)降當(dāng)日有所下行。
當(dāng)前資金面壓力不大，考慮到LPR降息寬信用效果可能有限、機(jī)構(gòu)配置需求尚未完全釋放、MLF降息預(yù)期仍然存在，同時(shí)參考?xì)v史上LPR調(diào)降后利率通常下行的規(guī)律，我們認(rèn)為在MLF或OMO利率進(jìn)一步降息落地前，債市收益率易下難上，債牛仍將延續(xù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：寬信用效果超預(yù)期，增量財(cái)政工具使用，資金價(jià)格波動(dòng)幅度加大等。
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