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我們認為三代制冷劑行業(yè)漲價，根本基礎在于行業(yè)供需預期。
　　總體看，24年配額制已經(jīng)確定供給端，宏觀需求端存在預期差空間。當前順周期方向中，制冷劑是供給端確定性較強的行業(yè)。24年1月生態(tài)環(huán)境部實際下發(fā)的24年ODS用途約為75萬噸，65%的二代配額暫未分配。國家按需分配配額，下發(fā)時判斷總量供需平衡。如果需求變化，將直接反映在制冷劑漲價彈性上。且分品種間調節(jié)幅度有限，行業(yè)集中度提升、龍頭控價能力強，有利于價格穩(wěn)定推漲。
　　結構上，配額分為內(nèi)外貿(mào)，分品種的漲價預期空間存在差異。按照外貿(mào)比例從高到低，R143a> R125> R134a> R32。而根據(jù)《基加利修正案》，受總量管控的是生產(chǎn)和使用端，為了保障履約，行業(yè)在監(jiān)管核查下，難以將外貿(mào)配額轉化為內(nèi)用配額。即內(nèi)用配額越低，該品種預期的國內(nèi)供給量越少，且分品種調整空間有限，國內(nèi)出現(xiàn)供需預期缺口的概率越大。目前理論上，我們判斷分品種國內(nèi)漲價空間：R143a＞R125＞R134a≥R32＞R152a。
　　制冷劑3月傳統(tǒng)旺季啟動時，看好需求驅動下行業(yè)繼續(xù)提漲。23年下半年配額政策出臺前后，為行業(yè)第一輪漲價；24年1月配額公示，行業(yè)進入第二輪漲價，截至24年2月23日，分品種的市場24Q1均價較23Q4環(huán)比上漲。節(jié)后需求預期釋放，據(jù)百川數(shù)據(jù)，2月23日大品種R32、R134a、R125報價2.35、3.15、4萬元/噸，周漲幅14.63%、1.61%、11.11%。小品種中，R143a永和報價5.7萬元/噸，混配制冷劑R404、R507暫無報價。
　　從盈利角度，制冷劑原料的供需格局總體寬松，我們判斷未來原料的價格漲幅會低于制冷劑產(chǎn)品端，即制冷劑價格上漲，會充分反映為產(chǎn)品盈利能力提升。按照百川數(shù)據(jù)市場報價（24年初截至2月23日均價）進行測算，24Q1 R143a、R125、R134a、R32、R152a理論毛利率達到56%、38%、30%、23%、17%；考慮外貿(mào)市場需求存在不確定性，需求仍有超預期空間，實際漲價幅度仍待跟蹤。
　　制冷劑產(chǎn)品毛利率提升對應企業(yè)盈利彈性。根據(jù)測算，中性假設下，當R143a、R125、R134a、R32、R152a毛利率提升至62%、50%、40%、35%、20%水平時，巨化（合并飛源51%權益計算）、三美、昊華、東岳、永和分別增厚毛利潤13.31、6.64、5.53、3.32、2.49億元。
　　投資建議：三代制冷劑在供需預期驅動下繼續(xù)推漲，我們看好行業(yè)盈利持續(xù)向上。推薦巨化股份、三美股份、永和股份，建議關注昊華科技、東岳集團。
　　風險提示：行業(yè)配額政策變化，需求不及預期，原料價格波動。