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高股息的底層邏輯是什么？在去年12月《中低速時代的定價范式——全球消費品龍頭股息率和回購啟示專題》基礎上，我們更進一步從自由現(xiàn)金流視角切入，更深入研究高股息風格背后的定價底層邏輯。宏觀環(huán)境從加杠桿擴張到高質量發(fā)展，基礎消費從增量到存量甚至縮量，且龍頭企業(yè)逐步進入中低速增長時代，必然帶來定價范式上的改變，從成長性定價到確定性定價，核心是追求可持續(xù)的自由現(xiàn)金流，及在此基礎上的分紅制度！
　　中低速時代的經營模式：淡化擴張，走向自由現(xiàn)金流。過去規(guī)模導向的增量經濟，社會主體傾向加杠桿、擴大資本開支、追求收入規(guī)模，甚至容忍短期的虧損。而走向效率導向的存量經濟后，企業(yè)傾向降低不必要的資本開支，更追求穩(wěn)定的現(xiàn)金流支配和真實利潤增長。在此宏觀背景下，國內基礎消費品類過去經歷了由“量”（從無到有，數(shù)量）和“價”（從有到優(yōu)，品質）驅動的兩輪增長紅利期，近年增長速度已降檔，甚至進入不增長或負增長階段。且龍頭企業(yè)規(guī)模越來越大，過去單一追求高速增長、規(guī)模快速擴張的經營策略，必然轉為追求更穩(wěn)健持續(xù)經營（ROE、自由現(xiàn)金流）和股東回報的高質量發(fā)展階段。
　　食品飲料龍頭自由現(xiàn)金流優(yōu)勢強化。受益于品牌方對上下游議價較強，運營效率較高，食品飲料自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力強。即便以絕對體量占比看，近十年食品飲料自由現(xiàn)金流占全市場平均比例從1.4%提升至10.5%，位列第四。
　　1）白酒：頭部名酒現(xiàn)金流質量提升，波動性明顯減弱。橫向看，白酒優(yōu)異商業(yè)模式創(chuàng)造超強現(xiàn)金流，在全消費行業(yè)中一騎絕塵；縱向看，酒企運營資本（OWC）變動往往是行業(yè)周期變化的先驗指標，由正轉負預示走出行業(yè)底部（09年和16年），而正值擴大預示壓力傳導（12-15年）。當前階段OWC小幅提升，行業(yè)整體壓力仍處傳導期，但頭部名酒現(xiàn)金流質量提升，波動性明顯減弱，抗風險能力提升。
　　2）大眾品：從收入導向到盈利導向，再到現(xiàn)金導向。行業(yè)增量階段，企業(yè)跑馬圈地，份額優(yōu)先而盈利低位，且資本開支（CAPEX）高投入期；而存量階段格局出清，企業(yè)策略先是從收入擴張往盈利提升導向，再到縮量階段CAPEX減少甚至主動出清產能，本質都是從追求擴張到追求自由現(xiàn)金流。過去乳肉行業(yè)、軟飲料、啤酒、休閑零食等均經歷過從“看收入”到“看利潤”，預計未來更多企業(yè)在考核導向將“看現(xiàn)金”。
　　定價范式的轉變：紅利的核心是可持續(xù)自由現(xiàn)金流和分紅制度，呼吁新常態(tài)下提升分紅，最大化股東價值。與經營模式轉變相對應的是定價范式的轉變，高增長時代，PEG大于1甚至PS范式著眼成長性定價；而中低增速時代，股息貼現(xiàn)模型為確定性定價，一是可持續(xù)自由現(xiàn)金流（分紅前提），二是公司治理（分紅制度）。食品飲料龍頭企業(yè)大多具備持續(xù)的現(xiàn)金流能力，且當前大部分龍頭現(xiàn)金回報比處于歷史高位。分紅意愿看，15年來分紅率已在不斷提升，國企治理改善，加上助力地方經濟和財政訴求，而民企股權激勵綁定，市場化機制下重視分紅。同時我們呼吁更多企業(yè)在新常態(tài)下，更慎重無效產能擴張，更重視精細化管理，設立長效分紅或回購機制，最大化股東價值。
　　投資建議：龍頭估值底部，持續(xù)分紅前提，且享成長期權。食品飲料龍頭公司估值分位數(shù)當前已處于長期歷史較低水平，且自由現(xiàn)金流回報比也處于歷史高位。從中長線看，優(yōu)秀企業(yè)的競爭力內核并未改變，反而在逆境中修煉強化，且依然具備長期成長性。可持續(xù)的自由現(xiàn)金流和持續(xù)分紅作為基礎，從成長性定價切換為確定性定價，自由現(xiàn)金流是持續(xù)分紅的前提，有助于推動優(yōu)質龍頭企業(yè)估值修復，從確定性角度投資者能獲得票息回報，且還能享有成長性期權。從當下股息率視角，推薦伊利和五糧液，關注雙匯等。
　　風險提示：宏觀經濟降速；政策風險；終端需求恢復不及預期；行業(yè)競爭加??；板塊估值中樞下移。