>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：貨幣政策新特征及其對資產(chǎn)定價的影響-240229
| 上傳日期： |
2024/2/29 |
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| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2021年之前，在名義增長下行的時段，貨幣政策的應(yīng)對思路往往是通過降準(zhǔn)、降息、壓低貸款風(fēng)險溢價等量價手段進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，推動商業(yè)銀行擴(kuò)表寬信用。我們理解是因為基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠€(wěn)增長的主要抓手。信用環(huán)境多數(shù)在貨幣寬松2-3個季度之后迎來改善；而信用環(huán)境改善2-3個季度之后，又會迎來價格周期回升與名義增長修復(fù)。投資者可以根據(jù)政策拐點、M1/信貸脈沖預(yù)判盈利周期的拐點，進(jìn)而對權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行擇時。
穩(wěn)增長需要帶動內(nèi)需，而內(nèi)需包括消費與投資。消費與制造業(yè)投資一般是順周期特征，需要在經(jīng)濟(jì)好起來之后順勢好轉(zhuǎn)；基建地產(chǎn)投資有更強(qiáng)的逆周期屬性，是名義增長下行期政府穩(wěn)增長的主要抓手?；ǖ禺a(chǎn)投資對外部融資的依賴度高，需要央行寬信用配合。
央行寬信用多從量價兩個維度出發(fā)。量的維度是通過降準(zhǔn)、MLF與結(jié)構(gòu)性工具保持流動性合理充裕。由于降準(zhǔn)具有低成本、長期限、高覆蓋面與提振預(yù)期等優(yōu)勢更有助于總量擴(kuò)張，因此央行更偏好降準(zhǔn)；價的維度是通過降息+壓低貸款風(fēng)險溢價的方式降低實體融資成本。在政策量價兩個維度的作用下，通過基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的傳遞，信用環(huán)境多數(shù)在貨幣寬松2-3個季度之后迎來改善（1年期FR007利率互換領(lǐng)先信貸脈沖2-3個季度），而信用環(huán)境改善2-3個季度之后，又會迎來價格周期回升與名義增長修復(fù)（信貸脈沖領(lǐng)先PPI周期2-3個季度）。這一框架下，投資者可以根據(jù)政策基調(diào)以及M1/信貸脈沖等金融指標(biāo)的變化來預(yù)判盈利周期的拐點，進(jìn)而對權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行擇時，滬深300指數(shù)估值與M1/信貸脈沖由此形成了較好的正相關(guān)性。
2021年之后，在名義增長放緩的時段，貨幣政策的應(yīng)對思路似乎有所變化。一是更注重總量目標(biāo)與結(jié)構(gòu)目標(biāo)的平衡，結(jié)構(gòu)目標(biāo)的位序升高；二是更注重跨周期與逆周期的平衡，跨周期調(diào)節(jié)的操作增多；三是更注重政策投入與產(chǎn)出的平衡，對政策效率的要求更高。這導(dǎo)致貨幣周期特征發(fā)生變化，宏觀擇時也面臨更復(fù)雜的環(huán)境。
上述三個變化可從近兩年重要會議的表述與央行操作中得到印證。從重要會議的表述上來看，去年中央金融工作會議指出“優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，更加注重做好跨周期與逆周期調(diào)節(jié)，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”；中央經(jīng)濟(jì)工作、央行貨政報告等再度對上述要求做了強(qiáng)調(diào)。從央行操作上來看，近兩年央行創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性工具明顯增多，包括碳減排支持工具支持綠色發(fā)展、設(shè)備更新再貸款支持產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級、科技創(chuàng)新再貸款支持科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)等，這些工具考慮的不僅是逆周期調(diào)節(jié)熨平短周期經(jīng)濟(jì)的波動，還是跨周期支持中長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。
這一變化背后的邏輯是什么？我們理解，這一則源于中國式現(xiàn)代化和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的新發(fā)展框架，對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的訴求上升；二則源于宏觀金融環(huán)境的新特征，特別是房地產(chǎn)供求關(guān)系的變化；三則源于政策空間特征的演變，比如銀行的凈息差已降至低位、政策傳遞時滯亦有變化。
關(guān)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，我們在前期報告《中國式現(xiàn)代化的內(nèi)涵與影響》中曾提出近二十年發(fā)生了兩次變化，分為以經(jīng)濟(jì)增長為核心（2000-2011）、以經(jīng)濟(jì)發(fā)展（2012-2021）為核心、以中國式現(xiàn)代化為核心（2021年之后）三個階段，這三個階段對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的訴求逐級抬升，貨幣政策對于信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的訴求也在逐級抬升。
關(guān)于宏觀金融環(huán)境，主要是房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生變化，房價與地價單邊上漲預(yù)期得到修正，以往基于“房價地價上升—抵押品價值升高—信貸加速擴(kuò)張”的正反饋效應(yīng)減弱，債務(wù)融資需求下降，繼續(xù)按照以往周期對信貸社融總量保持偏高要求的可行性下降。
關(guān)于政策空間特征，主要是經(jīng)過多年的讓利與貸款風(fēng)險溢價的壓縮，銀行凈息差已經(jīng)降至低位，需要穩(wěn)定銀行負(fù)債打開實體融資成本下行的空間，穩(wěn)定銀行負(fù)債主要依靠降存款利率。在居民資產(chǎn)回報率預(yù)期偏弱的環(huán)境下，又面臨著“低息差—存款利率下調(diào)—居民金融資產(chǎn)投資回報率下降—提前還貸性價比升高—息差承壓”的約束。同時，可能源于價格傳遞彈性的變化，政策傳導(dǎo)時間拉長，2021年下半年至今央行寬松大約兩年半，M1增速仍偏低，信貸脈沖磨底，從信貸脈沖到價格周期的傳導(dǎo)時間從以往2-3個季度拉長至7個季度。
在新的政策框架下，央行對結(jié)構(gòu)性工具的偏好升高；增長與通脹變化觸發(fā)總量寬松操作的閾值有所上升。2022年以來，在沒有外生沖擊的情況下，降準(zhǔn)降息（MLF/LPR）多數(shù)發(fā)生在PMI低于榮枯線2個月、PPI環(huán)比為零或負(fù)值2-3個月之后。
在2018-2021年期間，扣除外生沖擊引致（2020年2-5月）的操作，央行共有11次降準(zhǔn)降息（MLF/LPR），其中3次出現(xiàn)在PMI低于榮枯線1-2個月之后，5次出現(xiàn)在PPI環(huán)比為零或負(fù)值1-2個月之后；2022-2024期間，扣除外生沖擊引致（2022年4-5月）的操作，央行共有8次降準(zhǔn)降息（MLF/LPR）,其中6次出現(xiàn)在PMI低于榮枯線1-4個月之后，多數(shù)在2個月；6次出現(xiàn)在PPI環(huán)比為零或負(fù)值1-4個月之后，多數(shù)在2-3個月。
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