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近期全球制造業(yè)PMI出現(xiàn)持續(xù)反彈，1月達到50，為17個月以來首次回升到榮枯線，全球制造業(yè)或結(jié)束持續(xù)2年左右的下行周期。本文分析了全球制造業(yè)PMI回升背后的原因和潛在持續(xù)性。我們認為，由于此前制造業(yè)PMI底部較高、目前回升主要由溫和補庫推動，且考慮到利率水平和絕對庫存水平仍偏高，所以本輪回升幅度可能相對溫和，后續(xù)持續(xù)性主要看中美制造業(yè)產(chǎn)能周期的綜合強度。
　　一、近期全球制造業(yè)PMI持續(xù)反彈
　　全球制造業(yè)周期或?qū)⒔Y(jié)束長達2年的下行周期。2024年1月全球制造業(yè)PMI17個月來首次回升至50的榮枯線；全球制造業(yè)新訂單和新出口訂單也回升至2022年年中以來的高點。同期，全球出口增速也企穩(wěn)回升。根據(jù)韓國、中國臺灣和巴西出口數(shù)據(jù)來看，1月全球名義出口增速有望繼續(xù)恢復。
　　二、全球制造業(yè)周期企穩(wěn)，名義出口可能目前主要由庫存周期推動
　　1.2023年下半年以來，主要央行普遍放緩或停止加息，利率“見頂”降低了壘庫成本和不確定性。同時，10年期美債和德債收益率相對2023年10月高點一度回落67bp、50bp至4.31%、2.46%。
　　2.全球制造業(yè)去庫存有所放緩，此前高企的隱性庫存水平明顯下降。如我們在《全球隱性庫存周期與消失的外貿(mào)訂單》（2022/8/23）中分析，疫情帶來的供給瓶頸和高通脹推升了“隱性庫存”，目前庫存水平已經(jīng)“正?；薄拿绹鴰齑鏀?shù)據(jù)來看，庫存變動對美國增長的拖累也明顯緩解。
　　3.2023年下半年來PPI有所企穩(wěn)，一方面，出口價格指數(shù)企穩(wěn)推高名義出口，另一方面，價格止跌降低壘庫的不確定性。2023年下半年油價同比低位回升，而美元指數(shù)同比高位回落，兩者共同推高了出口價格和名義出口增速。
　　4.美日制造業(yè)企業(yè)資本開支上行有望邊際提振企業(yè)部門商品需求，居民部門商品消費也有所修復。2023年四季度以來美日企業(yè)的設備投資，尤其是計算機相關的高附加值設備需求較強。此外，居民實際收入增長回升支持商品消費。
　　三、本輪制造業(yè)周期修復幅度可能較為溫和，但邊際支撐中國出口
　　首先，當前實際利率的絕對水平仍然偏高。盡管降息周期可能開啟，但經(jīng)濟韌性較強或?qū)е旅罋W降息速度偏慢，從而使得短期政策利率回落較慢。此外，通脹回落推高實際利率，抑制企業(yè)加庫存。
　　其次，去庫存速度雖然放緩，但絕對庫存水平偏高抑制企業(yè)庫存周期。從美國企業(yè)庫存銷售比來看，制造商和批發(fā)商均接近或略高于2019年水平。
　　第三，本輪制造業(yè)PMI回升主要由補庫推動，且此前底部相對較高，回升空間或有限。參考二戰(zhàn)后美國經(jīng)驗，PMI底部越高，PMI修復越溫和。
　　考慮到中國制造業(yè)競爭力繼續(xù)上升，制造業(yè)周期溫和回升有望支撐中國出口增長，往前看，后續(xù)持續(xù)性主要看中美制造業(yè)產(chǎn)能周期的綜合強度（參見《中國出口產(chǎn)業(yè)鏈的升級與重塑》，2023/4/18）。
　　風險提示：全球經(jīng)濟超預期回落，海外央行超預期鷹派。