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投資要點(diǎn)
　　“礦山+貿(mào)易”模式布局全球，成為領(lǐng)先資源龍頭：“礦山+貿(mào)易”：公司主要擁有兩大板塊業(yè)務(wù)：礦山板塊業(yè)務(wù)（銅鈷、鉬鎢、鈮磷）與礦山貿(mào)易業(yè)務(wù)，2022年總收入占比分別為15%/85%，毛利貢獻(xiàn)占比66%/34%。全球資源龍頭：公司從2013年開始逆勢(shì)收購(gòu)海外資源，先后收購(gòu)了澳洲NPM銅金礦、巴西鈮磷礦、剛果（金）TFM銅鈷礦、全球第三大基本金屬貿(mào)易商IXM、KFM銅鈷礦，業(yè)務(wù)拓展全球，截至2022年公司成為全球領(lǐng)先的鎢、鈷、鈮、鉬生產(chǎn)商和重要的銅生產(chǎn)商，亦是巴西領(lǐng)先的磷肥生產(chǎn)商，同時(shí)公司基本金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)位居全球前列。
　　銅長(zhǎng)期供給受限，鈷儲(chǔ)量產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)：1）銅供給長(zhǎng)期偏緊，電力新能源成為需求增長(zhǎng)點(diǎn)。供給：銅長(zhǎng)期受制于資本開支有限、地緣政治、礦山品位降低等原因供給不足。需求：從2013-2023年，全球及中國(guó)精煉銅消費(fèi)量整體呈上升趨勢(shì)，年需求超2500萬(wàn)公噸。下游需求角度中國(guó)銅消費(fèi)占比接近50%為電力板塊，我們預(yù)計(jì)伴隨“十四五”國(guó)南網(wǎng)投資及新能源領(lǐng)域發(fā)展銅需求前景廣闊。2）鈷儲(chǔ)量產(chǎn)量均穩(wěn)定增長(zhǎng)，新能源電動(dòng)車需求強(qiáng)勁。供給：全球鈷礦儲(chǔ)量穩(wěn)中有升，2022年全球鈷儲(chǔ)量為830萬(wàn)噸，yoy+9.2%，分地區(qū)來(lái)看，產(chǎn)量主要集中在剛果（金）地區(qū)，占比全球68%。分企業(yè)來(lái)看，2021年資源量角度CR2為洛陽(yáng)鉬業(yè)及嘉能可，占比全球38%。需求端：鈷主要應(yīng)用于鋰電池等新能源領(lǐng)域，2016-2021年，中國(guó)市場(chǎng)鈷消費(fèi)量從3.1萬(wàn)噸增長(zhǎng)至5.5萬(wàn)噸，CAGR為11.8%，整體呈上升趨勢(shì)。
　　擁有世界級(jí)優(yōu)質(zhì)資源，礦業(yè)+貿(mào)易形成增長(zhǎng)合力：1）資源端：擁有世界級(jí)優(yōu)質(zhì)資源，圍繞“銅鈷”核心金屬業(yè)績(jī)厚積薄發(fā)。公司目前擁有全球5座礦山及巴西3礦區(qū)，其中銅鈷占全球儲(chǔ)量1.1%/19.4%。銅：我們看好公司銅資源量?jī)r(jià)齊升發(fā)展?jié)摿?，價(jià)格角度，據(jù)我們測(cè)算銅價(jià)上漲10%，公司毛利率約增長(zhǎng)1pct，復(fù)盤股價(jià)來(lái)看，公司股價(jià)與銅存在較強(qiáng)正相關(guān)性，我們預(yù)計(jì)伴隨銅供需基本面向好以及2024年美國(guó)降息預(yù)期，銅價(jià)有望表現(xiàn)較好從而帶動(dòng)公司股價(jià)上漲，產(chǎn)量角度，公司2024年TFM與KFM銅資源潛力巨大，由于儲(chǔ)量豐富且品位較高，公司預(yù)計(jì)2024年銅產(chǎn)量52-57萬(wàn)噸（yoy+24%-36%），帶來(lái)較大增量。鈷：量增邏輯不變，2023年鈷產(chǎn)量5.6萬(wàn)噸（yoy+174%）,公司預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)量6-7萬(wàn)噸，穩(wěn)健增長(zhǎng)。其余板塊：鈮磷板塊量?jī)r(jià)穩(wěn)健，鉬鎢板塊經(jīng)過精細(xì)化管理毛利率小幅回彈，后續(xù)期待東戈壁鉬礦放量。2）逆勢(shì)擴(kuò)張將資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)為成本優(yōu)勢(shì)，公司先后5次逆勢(shì)收購(gòu)均帶來(lái)股價(jià)顯著上漲，同時(shí)公司成本管控行動(dòng)力超前，提前完成3年5億美元的降本目標(biāo)。3）技術(shù)端持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入降本增效。公司率先應(yīng)用5G技術(shù)及無(wú)人駕駛技術(shù)，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程操作、提高工作安全性同時(shí)生產(chǎn)效率提升40%以上。4）IXM打造“礦業(yè)+貿(mào)易”新模式，實(shí)現(xiàn)協(xié)同合作和資源整合。IXM是全球第三大金屬貿(mào)易商，業(yè)務(wù)覆蓋80+國(guó)家，目前已延伸到公司銅鈷、鈮品種業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，起到合力加成作用。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為0.3、0.4、0.6元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為20/14/11倍?；诠?024年TFM及KFM銅礦增量顯著、權(quán)益金問題解決未來(lái)產(chǎn)量釋放可期，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；金屬價(jià)格不及預(yù)期。