>> 華泰證券-固收視角：供給向需求端收斂-240301
| 上傳日期： |
2024/3/1 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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事件
中國(guó)2月官方制造業(yè)PMI為49.1，預(yù)期49.2（本文中均指Wind一致預(yù)期），前值49.2。
中國(guó)2月官方非制造業(yè)PMI為51.4，預(yù)期50.7，前值50.7。
點(diǎn)評(píng)
1、2月PMI較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，部分是季節(jié)性原因，今年2月節(jié)假日偏多可能有所拖累。
2、部分近期經(jīng)濟(jì)的積極因素在PMI中也有所印證，消費(fèi)性服務(wù)業(yè)PMI大幅回暖，與春節(jié)出行和消費(fèi)熱度相一致；土木建筑業(yè)PMI有所回升，與社融信貸中政府類(lèi)項(xiàng)目支撐也有關(guān)系；企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)54.2%（+0.2pct），或與供給端政策落地有關(guān)。
3、不過(guò)，2月PMI更值得關(guān)注的邏輯是此前偏強(qiáng)的供給正在向需求端收斂：此前，由于季節(jié)效應(yīng)、政策預(yù)期、庫(kù)存等因素，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿有所提升。但需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要問(wèn)題，據(jù)中采，反映需求不足的企業(yè)占比仍超過(guò)60%，新訂單修復(fù)仍相對(duì)偏慢，節(jié)后企業(yè)降低生產(chǎn)活動(dòng)以匹配當(dāng)前的訂單狀況，主動(dòng)去化庫(kù)存，尤其前期補(bǔ)庫(kù)相對(duì)較多的上游行業(yè)。就業(yè)指數(shù)仍待強(qiáng)化，反映當(dāng)前周期位置仍有待強(qiáng)化，對(duì)于房租等核心服務(wù)價(jià)格也有領(lǐng)先意義。
4、近期政策有所發(fā)力，部分?jǐn)?shù)據(jù)略顯積極，但基本面的基準(zhǔn)判斷暫無(wú)需調(diào)整。
?。?）數(shù)據(jù)方面，社融、M1、春節(jié)消費(fèi)等數(shù)據(jù)相對(duì)偏強(qiáng)，但可能與國(guó)債增發(fā)和PSL資金落地、春節(jié)效應(yīng)、消費(fèi)場(chǎng)景等暫時(shí)性因素有關(guān)，可持續(xù)性仍待觀察。而高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)仍待強(qiáng)化，建筑業(yè)復(fù)工進(jìn)展略偏滯后，對(duì)應(yīng)到黑色、建材等高頻數(shù)據(jù)仍待改善，整體經(jīng)濟(jì)仍待企穩(wěn)。
?。?）政策方面有所發(fā)力，但仍在量變階段。深改委會(huì)議強(qiáng)調(diào)改革味要濃、成色要足，財(cái)經(jīng)委會(huì)議提及設(shè)備更新和物流成本，繼續(xù)側(cè)重供給端，新舊動(dòng)能切換的時(shí)代背景仍在強(qiáng)化。LPR超預(yù)期調(diào)降，以舊換新等需求端政策值得關(guān)注，但資金支持體量還有待強(qiáng)化，政策可能仍在量變階段，繼續(xù)關(guān)注更多政策信號(hào)。
5、市場(chǎng)啟示
基本面基準(zhǔn)情景暫無(wú)需調(diào)整，債市利率下行的核心邏輯沒(méi)有變化。不過(guò)，市場(chǎng)運(yùn)行到當(dāng)前位置，需要關(guān)注政策和數(shù)據(jù)量變的積累效應(yīng)。兩會(huì)期間的政策信息、財(cái)經(jīng)委會(huì)議中的需求端政策如何跟進(jìn)，開(kāi)門(mén)紅資金落地后實(shí)物工作量如何，何時(shí)再次降息，出口環(huán)比何時(shí)改善以及彈性如何，是當(dāng)前至年中的主要關(guān)注點(diǎn)。30年國(guó)債運(yùn)行到2.5%大概率只賺過(guò)程不賺錢(qián)，對(duì)交易能力要求高；股市超跌后情緒修復(fù)，目前正處于空間（3000點(diǎn)）和時(shí)間（兩會(huì)）共振階段，波動(dòng)略有加大，往后可能重回基本面等核心邏輯，向上彈性需要業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)和籌碼充分換手等契機(jī)。
供給向需求收斂
2月生產(chǎn)指數(shù)49.8%，回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)49.0%，持平上月，節(jié)前偏強(qiáng)的供給向需求邏輯收斂。1月原材料庫(kù)存指數(shù)47.4%，回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)47.9%，回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，“新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存”反映的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指數(shù)繼續(xù)回升1.5個(gè)百分點(diǎn)、但仍待改善。從當(dāng)月來(lái)看，制造業(yè)當(dāng)月處于主動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)。
規(guī)模層面，大型企業(yè)PMI與上月持平，中型企業(yè)比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，小型企業(yè)回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)局，小型企業(yè)受春節(jié)假日影響更為明顯。
行業(yè)大類(lèi)上，原材料、中間品、設(shè)備回升，消費(fèi)較上月回落，設(shè)備領(lǐng)跑大類(lèi)行業(yè)。細(xì)分行業(yè)上，本月絕對(duì)值最高的4個(gè)行業(yè)為鐵路船舶、造紙、石油煉焦、計(jì)算機(jī)，環(huán)比最好的3個(gè)行業(yè)為鐵路船舶、飲料、金屬，從3個(gè)月均值同比看，最好的3個(gè)行業(yè)為鐵路船舶、計(jì)算機(jī)、木材。結(jié)構(gòu)上看，季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)結(jié)束后，上游行業(yè)回歸到需求邏輯；但內(nèi)需有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)的計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等行業(yè)維持景氣。
新出口訂單仍在磨底階段
2月新出口訂單指數(shù)46.3%，較上月回落0.9pct；進(jìn)口指數(shù)46.4%，較上月回落0.3pct，反映內(nèi)外需均有待改善。韓國(guó)1-2月出口同比11.2%，越南1-2月出口同比14.6%,均維持韌性。但我國(guó)出口受到基數(shù)、份額、價(jià)格等因素拖累，可能仍在磨底階段。
不過(guò)拉長(zhǎng)維度看，下半年出口邊際上存在改善的可能性，可能是經(jīng)濟(jì)變量中相對(duì)積極的一個(gè)：一方面，出口價(jià)格滯后于PPI 1-2個(gè)季度，可能在近期迎來(lái)拐點(diǎn)；另一方面，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息后，金融條件放松對(duì)制造業(yè)周期的帶動(dòng)，整體看全球制造業(yè)周期領(lǐng)先于我國(guó)出口，也領(lǐng)先于美國(guó)名義增速，可能呈現(xiàn)出早周期特征。但改善幅度或有上界，一是我國(guó)部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)核心商品價(jià)格的壓制可能有一定持續(xù)性，限制出口商品的價(jià)格彈性。二是美國(guó)利率中樞抬升的情況下，金融條件的放松程度還比較有限，可能還需要等待美聯(lián)儲(chǔ)降息落地。三是我國(guó)內(nèi)需限制全球制造業(yè)周期彈性
價(jià)格信號(hào)仍待強(qiáng)化
2月原材料價(jià)格指數(shù)50.1%，回落0.3pct；出廠價(jià)格上升1.1個(gè)百分點(diǎn)至48.1%，價(jià)格信號(hào)仍有待強(qiáng)化。結(jié)合高頻看，2月原油價(jià)格整體上行，主因供給端地緣政治持續(xù)發(fā)酵對(duì)油價(jià)的支撐，需求端不確定因素較多，美國(guó)降息預(yù)期回落+德國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟等利空原油需求，但I(xiàn)MF、OPEC等組織對(duì)全球宏觀的預(yù)期較為積極助推原油價(jià)格的上漲。水泥、黑色價(jià)格下行為主，春節(jié)假期疊加天氣因素，上月建筑業(yè)開(kāi)工率整體偏低且節(jié)后復(fù)工也偏慢，降準(zhǔn)、降息、三大工
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