>> 浦銀國(guó)際-月度宏觀洞察：美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸或變成硬著陸？-240304
| 上傳日期： |
2024/3/5 |
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來源： |
浦銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
金曉雯 |
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1月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示軟著陸的機(jī)會(huì)似乎有所減少。在去年12月數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的期望似乎達(dá)到了頂點(diǎn)。盡管如此，我們?cè)谏弦环莸暮暧^洞察中就已經(jīng)指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2024年要實(shí)現(xiàn)軟著陸并不容易，經(jīng)濟(jì)過熱和過冷均有可能發(fā)生。而美國(guó)1月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正好體現(xiàn)了這一點(diǎn)（圖表1）。經(jīng)濟(jì)迅速降溫以及再通脹似乎同時(shí)在發(fā)生。一方面，絕大部分1月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有所走弱且低于預(yù)期。另一方面，CPI和PPI均超預(yù)期回升，PCE雖符合預(yù)期但也有小幅上升。與此同時(shí)，非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)亦出乎意料地上升到35.3萬人，或影響勞動(dòng)力成本的進(jìn)一步下降的速度。
基于宏觀背景的變化，降息預(yù)期近期明顯減退，甚至市場(chǎng)有聲音擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)是否還會(huì)再加息。市場(chǎng)計(jì)入的3月降息概率已經(jīng)由2月初的37%下跌到0%，首次降息預(yù)期大概率落在6月（圖表3）。全年的降息次數(shù)預(yù)期也從12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后的6.75次一路下降到3.5次。市場(chǎng)上甚至出現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)下一步操作可能是加息而不是降息的聲音。
我們認(rèn)為加息的擔(dān)憂是過慮的，僅1月單月數(shù)據(jù)并不足以顯示經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入硬著陸或者再通脹。首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)例如零售和工業(yè)生產(chǎn)的走弱可能受季節(jié)性趨勢(shì)影響，12月數(shù)據(jù)通常較為強(qiáng)勁（圖表4、圖表5）。其次，年度季節(jié)調(diào)整可能是新增就業(yè)超預(yù)期的原因之一（圖表6），去年12月數(shù)據(jù)也被上調(diào)到33.3萬人（之前為21.6萬人）。分行業(yè)看，僅有教育醫(yī)療以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)新增就業(yè)較多，其他行業(yè)表現(xiàn)較為平淡（圖表7）。與此同時(shí)，失業(yè)率并未下降，而是維持在3.7%。時(shí)薪同比增速亦不升反降（圖表8）。我們判斷1月新增就業(yè)人數(shù)數(shù)據(jù)或僅為特殊情況，勞動(dòng)力市場(chǎng)溫和收緊的趨勢(shì)依然不變。最后，環(huán)比通脹走強(qiáng)亦有年初工資調(diào)整（時(shí)薪環(huán)比增加1.2%之多）和波動(dòng)性因素的影響。外宿和運(yùn)輸（尤其是機(jī)票）價(jià)格的大幅上升是推動(dòng)核心服務(wù)CPI走高的重要原因（圖表9），而兩者從歷史規(guī)律來看波動(dòng)較大，價(jià)格上升或并不可持續(xù)（圖表10）。我們認(rèn)為還需要更多數(shù)據(jù)來判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入硬著陸或再通脹。我們對(duì)通脹的基本判斷依然是通脹率可能會(huì)有所反復(fù)，但是整體趨勢(shì)還是溫和向下。
但是，首次降息有可能會(huì)延后。盡管我們?nèi)匀幌嘈琶缆?lián)儲(chǔ)的下一步操作仍是降息，并維持首次降息在5月的基本判斷，但是1月數(shù)據(jù)確實(shí)增加了降息延后的概率。我們現(xiàn)在認(rèn)為有40%的概率首次降息會(huì)被延遲到6月甚至三季度。即將于3月19-20日舉行的美聯(lián)儲(chǔ)利率會(huì)議中對(duì)利率的表述以及季度經(jīng)濟(jì)展望發(fā)布或給降息路徑提供更明確線索。但是不管怎么變，加息后金融條件壓力最大的時(shí)候在去年應(yīng)該已經(jīng)過去了。在二季度開始降息的基本假設(shè)下，我們?nèi)匀徽J(rèn)為衰退或可以避免。若降息被進(jìn)一步延遲到三季度，則衰退仍有可能會(huì)發(fā)生。整體而言，我們維持此輪緊縮周期導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性在30%左右的基本觀點(diǎn)。對(duì)于縮表，我們維持美聯(lián)儲(chǔ)或5月公布減半縮表規(guī)模、6月開始執(zhí)行，而后在三季度結(jié)束縮表的基本預(yù)測(cè)。
我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)在降息前大部分時(shí)間仍可以維持在100以上，而后隨著降息的開啟降至98-100的區(qū)間之內(nèi)。在去年12月初發(fā)布的2024年展望中，我們就曾預(yù)測(cè)今年上半年美元還可以維持在100以上相對(duì)較高的水平上。確實(shí)，美元指數(shù)在第一波降息交易結(jié)束后又開始回升（圖表11）。我們依然認(rèn)為在降息開始之前，美元指數(shù)可以維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，大部分時(shí)候維持在100以上的基本觀點(diǎn)。一方面降息預(yù)期近期內(nèi)有所下降，另一方面，經(jīng)濟(jì)比較優(yōu)勢(shì)或?qū)⒔o美元一定支撐。美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)雖然預(yù)計(jì)逐漸走弱，但從目前的市場(chǎng)預(yù)測(cè)來說或仍強(qiáng)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（圖表12）。中期來看，我們預(yù)計(jì)年中或下半年美元指數(shù)將隨著降息的開啟降至98-100的區(qū)間之內(nèi)，還是高于上輪周期底點(diǎn)的95。這主要是因?yàn)槊绹?guó)通脹韌性較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)的降息可能會(huì)晚于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。
10年期美國(guó)國(guó)債收益率在降息較為明確后或亦進(jìn)入下行區(qū)間，然而暴跌概率不高。短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率可能隨國(guó)債發(fā)行量、實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布以及美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)雙向波動(dòng)，但是等降息變得較為明確之后，我們認(rèn)為10年期國(guó)債收益率可能會(huì)再次進(jìn)入明確的下行區(qū)間。對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂（圖表14）和通脹的逐步下行（圖表15）亦幫助拉低國(guó)債收益率。然而由于債務(wù)壓力、國(guó)債發(fā)行量或仍相對(duì)偏高，核心通脹下行速度仍緩慢，我們認(rèn)為國(guó)債收益率不會(huì)暴跌。我們維持在去年12月初提出的10年期美國(guó)國(guó)債收益率今年年底在3.8%以上的基本觀點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)未及時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱做出反應(yīng)而引起經(jīng)濟(jì)衰退，提早降息導(dǎo)致通脹率居高不下和經(jīng)濟(jì)過熱。
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