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我們覆蓋的教培公司均完成最新季度業(yè)績發(fā)布：K9素養(yǎng)業(yè)務(wù)加速增長，高中業(yè)務(wù)需求穩(wěn)健，教育品牌口碑優(yōu)勢拉動新業(yè)務(wù)提升。
　　新東方業(yè)務(wù)相對分散，抗周期能力強(qiáng)，利潤率持續(xù)釋放，收入接近2021財(cái)年規(guī)模，轉(zhuǎn)型后的新東方進(jìn)入新增長周期?？紤]到素質(zhì)素養(yǎng)及教培需求增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)K12業(yè)務(wù)收入增速或有上調(diào)可能性（目前估算28%），拉動公司收入增速上調(diào)至30%（現(xiàn)預(yù)測23%，與市場預(yù)期一致）。
　　好未來K12業(yè)務(wù)占比高，增長主要集中在素質(zhì)素養(yǎng)及硬件業(yè)務(wù)，教學(xué)點(diǎn)數(shù)量仍僅為此前的1/3，素質(zhì)素養(yǎng)業(yè)務(wù)需求強(qiáng)，加上硬件產(chǎn)品的口碑效應(yīng)及對家庭學(xué)習(xí)的補(bǔ)充，業(yè)績增長持續(xù)。我們認(rèn)為，未來2-3年，公司或需通過擴(kuò)大年齡覆蓋，以延續(xù)長期業(yè)務(wù)增長。我們估算2025財(cái)年公司盈利轉(zhuǎn)正，運(yùn)營利潤率或增至4%，達(dá)到約8000萬美元，盈利的不確定性仍體現(xiàn)在智能硬件以及AI大模型相關(guān)投入規(guī)模。
　　高途以線上教育為主，高中業(yè)務(wù)強(qiáng)口碑，高效高質(zhì)的教學(xué)經(jīng)驗(yàn)在新線上獲客渠道跑通的加持下，為公司長期收入增長奠定基礎(chǔ)。素質(zhì)素養(yǎng)業(yè)務(wù)增速也保持高雙位數(shù)至三位數(shù)增長區(qū)間，大學(xué)生/成人業(yè)務(wù)調(diào)整完畢，2024年將恢復(fù)收入增長。2024年，公司收入增速預(yù)計(jì)將超過40%，顯著高于此前25%的預(yù)期，春季續(xù)班結(jié)束后或仍有上調(diào)可能。線下教學(xué)點(diǎn)布局戰(zhàn)略持續(xù)，短期投入將為2025-26年收入增長奠定基礎(chǔ)。
　　有道素養(yǎng)與高中業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化，高中業(yè)務(wù)通過AI+自適應(yīng)模式具備市場差異化，在2023年實(shí)現(xiàn)30%+增速，預(yù)計(jì)2024年仍有25-30%的收入增長。高中業(yè)務(wù)利潤率在規(guī)模的帶動下也會持續(xù)提升，而素養(yǎng)業(yè)務(wù)持平或有小幅下降的趨勢，主要受到部分非剛需類SKU拖累。硬件產(chǎn)品在渠道清理結(jié)束后恢復(fù)正增長，預(yù)計(jì)2024年有望實(shí)現(xiàn)約10%的增長。
　　投資建議：新東方>好未來>高途。年初至今，新東方/好未來/高途股價分別漲幅39%/6%/106%，新東方業(yè)績最為穩(wěn)健，現(xiàn)價對應(yīng)核心業(yè)務(wù)未來2年遠(yuǎn)期市盈率來看，新東方23倍/19倍。同時，下一財(cái)年收入潛在上調(diào)空間可能帶來22%的目標(biāo)價上調(diào)，對比好未來/高途未來兩年目標(biāo)價上調(diào)空間16%/14%，新東方現(xiàn)階段估值最為吸引。