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參照日本經驗，我們認為，我國存款保險基金按照上限計入TLAC的可能性較高。我們測算，未來5年，銀行資本債及TLAC債合計平均每年凈發(fā)行約0.7萬億元，保持相對平穩(wěn)。存款利率走低，險資、理財及債基規(guī)模有望較快增長，對銀行資本債配置需求較旺盛。資本債收益率取決于無風險利率及利差，無風險利率下行趨勢，利差也可能進一步壓縮。南方崇元純債債券A主要投資銀行資本債，近一年業(yè)績大幅領先，為參與資本債投資的好選擇。
　　未來銀行資本債供給或有限。參照日本經驗，我們認為，我國存款保險基金按照上限計入TLAC的可能性較高。我們測算，未來5年，銀行資本債及TLAC債合計平均每年凈發(fā)行約0.7萬億元，保持相對平穩(wěn)。由于2028年四大行將達標TLAC階段二要求，且信貸增速趨勢性下移，我們預計2030年開始銀行資本債及TLAC債合計余額可能接近零增長。從日本來看，1998-2023年金融債余額下降了90%以上。TLAC債對資本債有替代效應，大行即將發(fā)行TLAC債，這可能使得資本債發(fā)行減少，使得銀行資本債更加稀缺。
　　資本債配置需求較旺盛。2023年，保險資金運用余額增長2.62萬億，其中債券投資增加了2.31萬億，債券投資規(guī)模增量占比高達88%。截至2023年末，基金前五大持倉中，持有銀行資本債規(guī)模為2941億元，全年增加660億元；我們預計險資持有銀行資本債超過0.9萬億。由于存款利率低，我們預計2024年險資規(guī)模較快增長，理財規(guī)?？赡芡黄茪v史最高點，債基規(guī)模增長可期，險資、理財及債基對銀行資本債的配置需求旺盛，資產荒或明顯加劇。
　　資本債收益率或仍處于下行通道中。資本債收益率取決于無風險利率及利差。由于人口結構及數(shù)量的歷史性變化，經濟潛在增速可能承壓，國內總需求需要利率下行來提振。我們預計，中國10年期國債收益率2028年可能走向1.5%，2035年可能到1%，2040年可能0.5%左右。資產荒加劇的大背景下，資本債利差可能將進一步壓縮，二級資本債及永續(xù)債收益率可能進一步向普通金融債靠攏。
　　如何選擇資本債投資標的？二級資本債和永續(xù)債觸發(fā)事件設置可能有差異，永續(xù)債風險高于二級資本債。投資永續(xù)債時應該更加審慎，對發(fā)行主體要求應更高。依據央行23Q2評級結果，大型銀行風險較低，部分城農商行為高風險銀行。在資本債發(fā)行銀行篩選方面，我們建議從股權性質、資產規(guī)模、經營區(qū)域、資產質量、負債成本率、經營業(yè)績、同業(yè)負債占比等七大維度篩選，規(guī)避高風險銀行較多的區(qū)域。
　　南方崇元純債債券A（基金代碼：010353）為南方基金旗下的一款中長債基，基金經理為杜才超先生，投資經驗豐富。該基金近2年持續(xù)重倉銀行資本債，擇券能力突出，且投資久期相對較長，投資風格較穩(wěn)定，是銀行資本債投資的標桿。截至2024年3月4日，南方崇元純債債券A近一年凈值增長7.90%，大幅超越同期中長債基平均4.19%的收益率，業(yè)績排名30/2352。截至2023年末，該基金合并規(guī)模12.4億元，較成立之初大幅增長。
　　風險提示：過往收益率不預示未來投資收益；通脹風險導致利率上升，債市大幅調整等。