>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】美國財政入門：5步&15分鐘-240308
| 上傳日期： |
2024/3/8 |
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pdf 共21頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜 |
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核心觀點。
1）美國財政支出具有獨特機制，自由裁量支出可提前確定，法定支出和凈利息支出需實時跟蹤。2）2024財年美國自由裁量支出基本持平，法定支出將持續(xù)增加，凈利息支出將明顯增加。3）美國財政赤字是美債發(fā)行的主要決定因素，我們一般從四個渠道跟蹤財政赤字，2024財年美國財政赤字額或?qū)⒒芈洹?）TGA賬戶余額具有階段性均值回歸的特點，與準備金余額存在“此消彼長”的關(guān)系，我們預(yù)計2024財年TGA賬戶余額或?qū)⒒芈洌妹涝鲃有浴?）2024財年美債凈融資額或?qū)⒒芈洹?br> 為什么關(guān)注美國財政支出？
美國財政支出的重要性上升。隨著拜登推出《兩黨基建法案》等財政擴張法案，美國財政支出迅速增加。而根據(jù)CBO的預(yù)測，2024~2034年美國財政支出占GDP的比重穩(wěn)定上升，意味著財政支出的重要性將繼續(xù)增加。此外，美國財政支出對經(jīng)濟的影響涉及多個方面，需要我們?nèi)フJ識財政支出的作用。
美國財政支出具有獨特機制。美國財政支出可以劃分為自由裁量支出、法定支出以及凈利息支出。其中，自由裁量支出可以提前確定，美國下個財年的自由裁量支出總額其實在聯(lián)邦預(yù)算流程形成預(yù)算決議案的環(huán)節(jié)已經(jīng)確定。而法定支出和凈利息支出無需經(jīng)過聯(lián)邦預(yù)算流程，因此無法提前判斷。
影響財政支出的經(jīng)濟因素。我們主要關(guān)注法定支出以及凈利息支出的影響因素。其中，失業(yè)人數(shù)可以跟蹤法定支出，因為法定支出的內(nèi)在性質(zhì)決定了它會隨著經(jīng)濟形勢的變化而波動，經(jīng)濟下行時失業(yè)人數(shù)增加帶動法定支出增長，兩者的相關(guān)系數(shù)為0.64。美債利率可以跟蹤凈利息支出，兩者相關(guān)系數(shù)為0.69。
為什么關(guān)注美國財政赤字？
美國財政赤字是美債發(fā)行規(guī)模的主要決定因素。公眾持有的可流通債務(wù)凈融資額=聯(lián)邦政府赤字+美聯(lián)儲財政部存款賬戶變動+其他融資需求+美聯(lián)儲SOMA賬戶贖回。2022財年的數(shù)據(jù)顯示，公眾持有的可流通債務(wù)凈融資額中財政赤字的占比達75.5%，是美債凈融資額的最重要的決定因素。
一般我們跟蹤美國財政赤字可以通過四個渠道。一是通過美國白宮管理和預(yù)算辦公室獲得美國總統(tǒng)財年預(yù)算報告以及財年中期回顧；二是通過美國盡責(zé)聯(lián)邦預(yù)算委員會獲得撥款觀察；三是通過美國財政部獲取月度財政赤字數(shù)據(jù)；四是通過美國國會預(yù)算辦公室獲得對美國財政收支的月度預(yù)算審查。
為什么關(guān)注美國國債發(fā)行節(jié)奏？
美債發(fā)行節(jié)奏決定美債走勢。美債發(fā)行盡量保證較低融資成本，同時維持可預(yù)測的發(fā)行規(guī)模。而美債發(fā)行節(jié)奏影響著美債的供需關(guān)系，進而決定美債利率走勢。除了2020~2021年間因為新冠疫情擾動導(dǎo)致的背離外，凈融資額提升均對應(yīng)著美債收益率中樞的提升。
TBAC融資會議以及財政部的公開聲明是跟蹤美債發(fā)行最重要的渠道。每個季度第一個月末美國財政部會召開TBAC融資會議，TBAC會匯報其對美國經(jīng)濟以及財政收支的判斷，并基于此向財政部提出財政發(fā)行建議。隨后，美國財政部會發(fā)布其美債發(fā)行的融資計劃。
財政部對美債凈融資預(yù)測的平均偏差達48%。我們統(tǒng)計了2008年以來財政部預(yù)測值與實際融資金額，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)偏離水平的范圍是0%~248%之間，平均偏離水平為48%。2023Q2以來隨著財政退坡，美債凈融資額的偏離水平明顯回落，從2023年第二季度的81%回落到2023年第四季度的9%。
為什么關(guān)注美國TGA賬戶？
TGA賬戶余額與準備金余額此消彼長。TGA賬戶余額變動反映的是美國財政收支以及美債凈融資狀況。TGA賬戶余額與準備金余額存在此消彼長的關(guān)系。當(dāng)財政支出增加時，TGA賬戶余額下降，同時財政支出間接流入私人部門形成銀行存款，并最終帶來超額準備金規(guī)模提升。
TGA賬戶余額存在階段性均值回歸的特點。其背后反映的或許是，一定時期內(nèi)美國財政部滿足日常運營工作所需的資金是穩(wěn)定的。當(dāng)TGA賬戶余額明顯低于均值，甚至即將低于滿足日常運營所需的資金時，財政部傾向于增發(fā)國債，尤其是短期國庫券，以滿足臨時性的資金需求。
TGA賬戶余額回落或利好流動性。2024年TGA賬戶余額或?qū)⒒芈?，且其與準備金余額有此消彼長的關(guān)系，當(dāng)TGA賬戶余額回落時，或?qū)⒗妹涝鲃有浴；仡櫼咔橐詠淼淖邉荩纻找媛氏滦械臅r期均與TGA賬戶余額下行時期重合，因為TGA賬戶余額下行意味著美債供需以及美元流動性的改善。
當(dāng)下如何看2024年美國財政？
1）自由裁量支出基本持平。隨著《財政責(zé)任法案》的頒布，F(xiàn)RA將2024財年的基礎(chǔ)自由裁量支出上限限制為1.59萬億美元。如果其余部分不變，僅考慮基礎(chǔ)自由裁量支出部分變化，預(yù)計2024財年基礎(chǔ)自由裁量支出或有所回落。疊加不受FRA限制的支出，2024財年自由裁量支出或與2023財年基本持平。
2）法定支出預(yù)計持續(xù)增加。根據(jù)CBO的預(yù)測，2024財年美國法定支出為3.908萬億美元，相比2023財年增長4.44%，占GDP的比例為13.9%，與2023財年相同。從長期看，CBO認為美國法定支出占比穩(wěn)定上升的趨勢將延續(xù)，背后有兩個驅(qū)動因素，即人口老齡化以及醫(yī)療項目人均成本的快速增長。
3）凈利息支出將
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