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根據(jù)公司23Q4和2023年未審計(jì)業(yè)績(jī)公告，嗶哩嗶哩23Q4營(yíng)業(yè)收入63.49億元，同比+3.4%；歸母凈虧損12.96億元，同比收窄13.3%；經(jīng)調(diào)整后歸母凈虧損5.56億元，同比收窄57.7%。2023年?duì)I業(yè)收入225.28億元，同比+2.9%；經(jīng)調(diào)整后歸母凈虧損34.25元，同比收窄48.8%。UP主變現(xiàn)能力加強(qiáng)，成立自研游戲部門(mén)，有望從24Q3開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈利。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　DAU增速有所放緩，UP主變現(xiàn)能力加強(qiáng)。根據(jù)嗶哩嗶哩公眾號(hào)，23Q4 B站DAU/MAU達(dá)到1.00/3.36億，同比+8%/+3%，DAU增速相比Q3（14%）有所放緩；日均使用時(shí)長(zhǎng)95分鐘；日均活躍UP主同比+16%。2023全年超過(guò)300萬(wàn)UP主在B站獲得收入，同比+30%；通過(guò)廣告獲得收入的UP主數(shù)量同比+94%，超180萬(wàn)UP主通過(guò)直播獲得收入。
　　廣告效率持續(xù)提升，多元化精品內(nèi)容促進(jìn)付費(fèi)。23Q4廣告收入19.3億元，同比+28%；全年廣告收入64.1億元，同比+27%。公司堅(jiān)持大開(kāi)環(huán)戰(zhàn)略，廣告轉(zhuǎn)化效率持續(xù)提升；2024年1月發(fā)布四大場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)方案，包括發(fā)新品、年輕化、交易轉(zhuǎn)化、大節(jié)點(diǎn)。23Q4增值服務(wù)收入28.6億元，同比+22%；全年增值服務(wù)收入99.1億元，同比+14%。收入增長(zhǎng)由多元化的精品內(nèi)容付費(fèi)驅(qū)動(dòng)，包括B站具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的虛擬主播、知識(shí)主播、國(guó)創(chuàng)動(dòng)畫(huà)、紀(jì)錄片等。
　　缺乏新產(chǎn)品導(dǎo)致游戲收入下滑明顯，成立自研游戲新部門(mén)。23Q4手游收入10.1億元，同比-12%，環(huán)比+2%；全年手游收入40.2億元，同比20%，下降主要因?yàn)?023年沒(méi)有重點(diǎn)新產(chǎn)品上線。根據(jù)雪豹財(cái)經(jīng)社報(bào)道，公司3月4日發(fā)布內(nèi)部郵件，宣布成立新的一級(jí)部門(mén)：自研游戲發(fā)行部，由陳彤蓬負(fù)責(zé)，直接向公司CEO陳睿匯報(bào)。陳彤蓬擁有豐富的二次元游戲運(yùn)營(yíng)發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，曾任職于騰訊和米哈游，擔(dān)任過(guò)《崩壞3》《原神》《幻塔》等產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)人。23Q4 IP衍生和其他收入5.6億元，同比-51%，全年IP衍生和其他收入21.9億元，同比-29%，主要因?yàn)殡姼?jìng)版權(quán)轉(zhuǎn)售收入和IP衍生品銷(xiāo)售收入減少。
　　毛利率大幅提升，優(yōu)化人員以縮減費(fèi)用。23Q4公司毛利率26.1%，同比大幅+5.8ppts，連續(xù)6個(gè)季度提升，主要因?yàn)樽儸F(xiàn)效率提升后平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本減少。銷(xiāo)售費(fèi)用率17.7%，同比-2.9ppts，獲客支出減少；研發(fā)費(fèi)用率20.9%，同比3.4ppts，主要由于研發(fā)人員優(yōu)化以及部分游戲項(xiàng)目終止；管理費(fèi)用率8.1%，同比-5.2ppts，主要因?yàn)樾姓藛T數(shù)量下降。23Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入達(dá)到6.4億元，2023全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入2.7億元(vs.2022年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出39億元)。
　　估值
　　我們預(yù)期公司將繼續(xù)優(yōu)化毛利率、有效管理開(kāi)支，有望在24Q3開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈利，稍晚于此前我們的預(yù)期；自研游戲不確定性仍較大。我們下調(diào)2024年non-GAAP凈利潤(rùn)至-5.20億元，預(yù)計(jì)non-GAAP凈利潤(rùn)2025/26年為11.32/16.55億元，對(duì)應(yīng)2025/26年P(guān)E為33.6/23.0倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩；新游流水低于預(yù)期；政策監(jiān)管趨嚴(yán)；用戶(hù)粘性下降。