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2023年CDMO和制劑板塊仍保持較快增速，我們持續(xù)看好更高毛利率CDMO和制劑業(yè)務(wù)對公司盈利能力的拉動(dòng)。
　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)：2023年CDMO和制劑業(yè)務(wù)增長較快
　　公司披露2023年業(yè)績：實(shí)現(xiàn)收入114.74億元（YOY8.81%），歸母凈利潤10.55億元（YOY6.69%），扣非凈利潤10.26億元（YOY22.73%），其中2023Q4實(shí)現(xiàn)收入29.74億元（YOY-0.67%），歸母凈利潤2.04億元（YOY-38.54%），扣非凈利潤1.99億元（YOY14.80%）。2023年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額10.31億元，比去年同期下降22.23%，主要原因?yàn)榻?jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目余額增加同比減少。
　　分業(yè)務(wù)板塊看：2023年原料藥中間體收入79.87億元（YOY3.23%），CDMO收入20.05億元（YOY27.10%），制劑業(yè)務(wù)收入12.49億元（YOY15.69%）。CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)行中項(xiàng)目736個(gè)（YOY40%），其中，商業(yè)化項(xiàng)目285個(gè)（YOY26%），包括人用藥項(xiàng)目200個(gè)，獸藥項(xiàng)目46個(gè)，其他項(xiàng)目39個(gè)；研發(fā)階段項(xiàng)目451個(gè)（YOY 51%）。CDMO項(xiàng)目數(shù)量快速增長為2024年提供更強(qiáng)支撐。
　　盈利能力：2023Q4銷售費(fèi)用率提升拖累凈利率，期待訂單拓展
　　2023年毛利率25.66%（同比+1.76pct），分業(yè)務(wù)看CDMO毛利率42.29%（同比+1.27pct），原料藥中間體毛利率17.56%（同比+0.87%），制劑毛利率53.14%（同比+1.01%），三大業(yè)務(wù)板塊毛利率均有所提升。
　　2023Q4毛利率22.47%（同比-0.27pct，環(huán)比-4.73pct），凈利率6.86%（同比4.23pct，環(huán)比-2.97pct），從費(fèi)用率看銷售費(fèi)用率同比提升3pct（我們預(yù)計(jì)與加大業(yè)務(wù)拓展力度有關(guān)），財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降1.2pct（利息收入增加較多），研發(fā)費(fèi)用率同比提升0.47pct，管理費(fèi)用率同比提升0.12pct。
　　展望：看好CDMO和制劑業(yè)務(wù)對盈利能力持續(xù)拉動(dòng)
　　經(jīng)我們計(jì)算，2023年公司CDMO和制劑業(yè)務(wù)收入占比分別提升至17.5%和10.9%，我們預(yù)計(jì)伴隨著制劑板塊獲批產(chǎn)品逐漸增加，CDMO項(xiàng)目持續(xù)交付，公司制劑和CDMO業(yè)務(wù)仍有望保持相較原料藥中間體業(yè)務(wù)更快增長。中長期看，我們看好更高毛利率CDMO和制劑業(yè)務(wù)對公司盈利能力的拉動(dòng)。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到公司2023年利潤端絕對值低于我們先前預(yù)測，同時(shí)考慮到原料藥價(jià)格趨勢仍不明確，我們略微下調(diào)2024-2025年盈利預(yù)測。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年EPS分別為1.02/1.20/1.47元（前次預(yù)測分別為1.20/1.39/-元），2024年3月11日收盤價(jià)對應(yīng)2024年13倍PE（2025年11倍）。我們?nèi)匀豢春霉緲I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，期待CDMO和制劑業(yè)務(wù)彈性，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)競爭風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、訂單交付波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。