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公司作為國內(nèi)化學(xué)原料藥生產(chǎn)及出口龍頭企業(yè)，堅(jiān)持“做精原料藥、做強(qiáng)CDMO、做優(yōu)制劑”的高端醫(yī)藥制造戰(zhàn)略。短期來看，隨著階段性的原材料價格擾動因素逐漸消除，以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，加上公司各業(yè)務(wù)盈利能力逐步改善，預(yù)計(jì)短期公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健、增長確定性強(qiáng)；中長期來看，在公司研發(fā)、產(chǎn)能和人才的大力投入下，預(yù)計(jì)其原料藥業(yè)務(wù)穩(wěn)健，CDMO和制劑業(yè)務(wù)有望維持快速增長趨勢，未來2-3年業(yè)績成長的確定性較強(qiáng)。綜上，我們給予公司2023年23倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價24元，維持“買入”評級。
　　▍公司2023年前三季度業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力逐步提升。公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入85.00億元，同比增長12.57%；歸母凈利潤8.51億元，同比增長29.53%；扣非歸母凈利潤8.28億元，同比增長24.83%。23Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.46億元，同比持平；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.50億元，同比增長13.61%；扣非歸母凈利潤2.33億元，同比減少4.91%。23Q3公司扣非歸母凈利潤增速慢于歸母凈利潤的原因主要系：1）投資損失（主要為遠(yuǎn)期結(jié)匯損失）0.03億元，去年同期損失0.28億元；2）公允價值變動（主要為遠(yuǎn)期合約公允價值）損失0.10億元，去年同期損失0.31億元；3）財(cái)務(wù)費(fèi)用為-0.19億元，去年同期為-0.74億元（根據(jù)公司公告，因?yàn)槿ツ晖谌嗣駧刨H值相對較大，導(dǎo)致今年第三季度外幣資產(chǎn)匯率變動收益同比減少約7400多萬元）。
　　——盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率為26.78%，同比提升2.41pcts；凈利率為10.02%，同比提升1.32pcts；扣非凈利率為9.74%，同比提升0.96pct。我們預(yù)計(jì)主要是整體化工原料成本有所下降和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中高毛利板塊（CDMO和制劑）占比提升所致（根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年7/8/9月我國化工原料工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)同比分別下降6.1/4.6/3.6）。
　　— — 2023年前三季度，公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.06%/4.21%/5.69%/-1.04%，同比分別變化-0.17/-0.35/+0.33/ +0.62pct（累計(jì)變化+0.43pct）。
　　▍原料藥穩(wěn)健，制劑和CDMO板塊實(shí)現(xiàn)快速增長。
　　——原料藥板塊2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收59.9億元，同比增長8.8%；毛利率18.16%，同比提升1.13pcts。其中23Q3實(shí)現(xiàn)營收17.8億元，同比下降8.81%；毛利率17.30%，同比提升1.12pcts。我們認(rèn)為原料藥中間體受供求關(guān)系影響，競爭相對充分，目前價格處于底部區(qū)間，未來隨著公司產(chǎn)能的釋放（根據(jù)公司公告，2023年新建產(chǎn)能預(yù)計(jì)到2024Q1 API基本完成驗(yàn)證，2025年末才能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模釋放），加上公司工藝技術(shù)的持續(xù)改進(jìn)和生產(chǎn)自動化水平的提升，競爭力有望進(jìn)一步增強(qiáng)，預(yù)計(jì)將驅(qū)動公司原料藥業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長；
　　——制劑板塊2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收8.74億元，同比增16.48%；毛利率52.82%，同比提升0.68pct。其中23Q3實(shí)現(xiàn)營收3億元，同比增長14.04%；毛利率57.48%，同比提升4.95pcts。根據(jù)其公告，公司預(yù)計(jì)2024-2025年會有7-8個制劑產(chǎn)品獲批，2025-2026年以后每年將有15-20個產(chǎn)品獲批；制劑獲批節(jié)奏有望明顯加速。
　　——CDMO板塊2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收16億元，同比增長26.31%；毛利率45.02%，同比增長4pcts。其中，23Q3實(shí)現(xiàn)營收4.64億元，同比增長33.23%；毛利率45.65%，同比提升5.2pcts。公司在產(chǎn)品質(zhì)量和研發(fā)效率方面處于行業(yè)領(lǐng)先水準(zhǔn)。根據(jù)公司公告，公司2023年前三季度CDMO進(jìn)行中項(xiàng)目644個，同比增長45%；其中，商業(yè)化項(xiàng)目259個，同比增長23%，包括人用藥項(xiàng)目176個，獸藥項(xiàng)目46個，其他項(xiàng)目37個；研發(fā)項(xiàng)目385個，同比增長65%。API項(xiàng)目總數(shù)75個（其中17個已經(jīng)商業(yè)化，10個正在驗(yàn)證階段，其他48個處于研發(fā)階段）。公司持續(xù)加大CDMO能力建設(shè)（目前研發(fā)人員共有700多人，2023年底橫店研發(fā)中心將投入使用），我們認(rèn)為公司憑借較強(qiáng)的API業(yè)務(wù)能力，可以更好地發(fā)揮整體資產(chǎn)利用水平，降低綜合成本，持續(xù)增加歐美客戶群體，驅(qū)動CDMO業(yè)務(wù)快速增長。
　　▍產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢互補(bǔ)，合成生物學(xué)領(lǐng)域布局加速推進(jìn)。2023年10月17日，公司發(fā)布公告稱與合生科技舉行戰(zhàn)略合作簽約儀式，合生科技本次A+輪融資由普洛產(chǎn)投獨(dú)家投資，投資金額為3000萬元，投資完成后普洛產(chǎn)投將持有合生科技約5.67%股權(quán)。合生科技是國內(nèi)領(lǐng)先的兼具技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)落地前景的合成生物學(xué)公司，而公司在科技創(chuàng)新、醫(yī)藥制造和體系保障等方面都擁有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，我們認(rèn)為被視為“改變?nèi)祟愇磥淼年P(guān)鍵技術(shù)之一”的合成生物學(xué)具有巨大的發(fā)展空間，公司與合生科技的戰(zhàn)略合作是產(chǎn)業(yè)高度協(xié)同和優(yōu)勢高度互補(bǔ)的合作，將為推進(jìn)雙方在合成生物學(xué)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展增添強(qiáng)大的市場競爭優(yōu)勢。公司將攜手合生科技在合成生物學(xué)方面的研發(fā)實(shí)力，進(jìn)一步加快推進(jìn)公司合成生物學(xué)領(lǐng)域的布局，助力公司業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)發(fā)展。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：海外出口受挫風(fēng)險(xiǎn)；CDMO業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價格快速上漲風(fēng)險(xiǎn)；外匯匯率大幅波動風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到公司業(yè)績整體穩(wěn)定增長趨勢，我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測分別為1.04/1.27/1.52元，現(xiàn)價對應(yīng)PE為15x/12x