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事件：公司近期公布2023年業(yè)績。2023年收入84.23億元/同比+21.0%，歸母凈利潤9.61億元/同比+28.7%。全年派息率在40.2%，每普通股派息20.4港仙，分紅略超預(yù)期。公司在23年復(fù)雜的消費(fèi)環(huán)境中破浪前行，業(yè)績超預(yù)期。我們認(rèn)為公司不僅僅在下沉市場競爭中取得一定優(yōu)勢，更重要的是在深耕核心領(lǐng)域產(chǎn)品迭代及質(zhì)價(jià)比定位上的優(yōu)勢逐步被消費(fèi)者認(rèn)可，未來有望持續(xù)。
　　童裝增長亮眼，成人裝表現(xiàn)穩(wěn)健。2023年成人裝/童裝收入分別同比+17.4%/+35.7%至63.3/19.6億元，其中童裝增速表現(xiàn)亮眼。1）分品類：成人鞋類/服裝/配飾分別同比+23.0%/+11.0%/+42.9%至35.1/26.9/1.4億元；2）量價(jià)拆分：鞋/服/配飾平均批發(fā)售價(jià)分別同比+3%/+0.5%/-12.4%，銷量分別同比+19.4%/+9.4%/+63.4%，量增主要來自開發(fā)創(chuàng)新能力提升帶來高品質(zhì)的新品受到市場歡迎，價(jià)增主要來自提價(jià)以應(yīng)對生產(chǎn)成本增加以及品牌力的提升、新的技術(shù)下產(chǎn)品組合優(yōu)化。3）童裝：收入增速亮眼，其中量/價(jià)分別同比+31%/+3.7%，量的增長來自加大營銷推廣、推出多樣化產(chǎn)品以覆蓋不同年齡的青少年群體，價(jià)的提升來自推出采用新技術(shù)及舒適原材料的新品、帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。4）分品類：①跑鞋：占比46%，同增20%+，跑鞋矩陣持續(xù)擴(kuò)容，年內(nèi)推出飛飚FUTURE1.5、飛燃3等專業(yè)跑鞋產(chǎn)品，滿足全階段跑者的需求；同時(shí)贊助包括杭州亞運(yùn)會、馬拉松等多項(xiàng)賽事，提高品牌在跑鞋領(lǐng)域的聲量。②籃球：占比9.2%，同增40%+，持續(xù)加碼重磅資源，新晉簽約國際籃球巨星尼古拉·約基奇、阿隆·戈登中國行、自有籃球賽事觸地即燃的成功打造，持續(xù)提高品牌的籃球影響力。③運(yùn)動(dòng)生活：占比43%，增長20%+，圍繞女子健身系列推出多款產(chǎn)品。
　　線上延續(xù)高增，線下保持凈拓店+渠道升級趨勢。2023年電商/線下收入分別同比+37.9%/+15.6%至23.3/61.0億元，占比由22年的24.2%/75.8%變化為27.6%/72.4%。1）電商：23年收入同比+37.9%至23.3億元，線上的高增來自于新品和與聯(lián)名產(chǎn)品的首發(fā)帶來流量并轉(zhuǎn)化為業(yè)績以及差異化的高性價(jià)比產(chǎn)品，此外電商作為一二線的渠道補(bǔ)充。2）線下：截至23年底共有9539家門店及銷售網(wǎng)點(diǎn)（國內(nèi)8279家+國際1260家），較22年底新增579家（國內(nèi)511家+國際68家），①渠道擴(kuò)張：國內(nèi)主品牌/童裝分別凈開店254/257家至5734/2545家，②渠道升級：主品牌第九代形象店數(shù)量已增加至3698家，占主品牌總門店數(shù)64.5%（同比+16pct）；童裝第四代形象店增加至2206家，占童裝門店數(shù)86.7%（同比+15pct），門店升級有助于帶動(dòng)店效進(jìn)一步增長。
　　費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，盈利能力小幅提升。1）毛利率提升：23年毛利率同比+0.58pct至41.1%，主因鞋類毛利率提升以及高毛利的鞋類收入占比提升（鞋/服/配飾毛利率分別同比+1.2/-1.1/-1.3pct至42.4%/40.5%/34.7%）。2）費(fèi)用端：廣告宣傳/員工成本/研發(fā)開支費(fèi)用率分別同比+1.3/-0.6/-0.1pct至12.7%/9.2%/3.7%，廣宣費(fèi)用率增加主因促銷、贊助、電商渠道成本的增加。3）凈利率小幅提升：凈利率同比+0.7pct至11.4%。
　　展望：24Q1以來春節(jié)產(chǎn)品售罄良好，預(yù)計(jì)大貨雙位數(shù)增長，線上延續(xù)強(qiáng)勁增長，為全年增長奠定良好的開端，渠道方面，大貨和童裝保持開店節(jié)奏，預(yù)計(jì)各凈開100-200家店；預(yù)計(jì)全年收入增長15%-20%。此外隨著跑步和籃球領(lǐng)域的出圈，加速海外市場的滲透。
　　盈利預(yù)測與估值：公司作為國內(nèi)領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)品牌，深耕大眾運(yùn)動(dòng)市場20多年，在2018年聚焦主業(yè)后，持續(xù)打磨核心品類的產(chǎn)品實(shí)力，渠道優(yōu)化和品牌升級同步推進(jìn)下，迎來快速增長。行業(yè)維度，運(yùn)動(dòng)行業(yè)持續(xù)高景氣，國產(chǎn)品牌份額提升趨勢不變，公司在消費(fèi)分化的背景下，夯實(shí)研發(fā)提升高性價(jià)比產(chǎn)品的競爭力，有望持續(xù)受益。公司維度，持續(xù)加碼電商渠道，產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)升級帶來店效持續(xù)優(yōu)化，童裝作為第二增長曲線勢頭不減，賽事贊助、產(chǎn)品聯(lián)名和營銷活動(dòng)進(jìn)一步推動(dòng)品牌勢能向上；積極布局海外市場尋求新的增長動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)公司2024/25/26年歸母凈利潤為11.6/13.5/15.6億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為7/6/6倍；我們給予公司24年10倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)在6.12港元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，市場競爭加劇，產(chǎn)品接受度不及預(yù)期，開店進(jìn)展不及預(yù)期，庫存風(fēng)險(xiǎn)等。