>> 東海證券-FICC&資產(chǎn)配置周觀察：當(dāng)前債市與2016年末有何不同？-240318
| 上傳日期： |
2024/3/19 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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監(jiān)管因素疊加MLF利率持平，利率先上后下。本周債市步入盤(pán)整窗口，多空博弈之下利率整體上行。尤其長(zhǎng)債利率受監(jiān)管輿情擾動(dòng)，在前期做多交易擁擠關(guān)口之下明顯回調(diào)。30Y國(guó)債現(xiàn)券收益率上行近7bp重回2.5%關(guān)口。30年國(guó)債期貨較上周108的高位回調(diào)至105附近。周四杭州市宣布全面放開(kāi)二手房限購(gòu)，利率當(dāng)日有所調(diào)整。周五央行發(fā)布2月MLF中標(biāo)利率仍為2.5%，降息預(yù)期出現(xiàn)一定落空，且央行本次MLF續(xù)作規(guī)模為3870億元，考慮OMO當(dāng)日凈投放30億元及MLF到期規(guī)模4810億元，當(dāng)日全口徑凈回籠910億元。
MLF現(xiàn)2023年以來(lái)首次縮量續(xù)作，指向央行政策定力仍然較強(qiáng)。首先，資金防空轉(zhuǎn)仍然重要。前期落地5年期及以上LPR降息25bp及降準(zhǔn)50bp已經(jīng)釋放較為寬松信號(hào)。盡管MLF利率一度與超長(zhǎng)債利率形成倒掛，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于利率錨的再思考。但從MLF利率按兵不動(dòng)的結(jié)果推測(cè)，我們認(rèn)為防止“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象或仍是央行意在引導(dǎo)的預(yù)期。第二，穩(wěn)匯率仍納入考量。當(dāng)前USDCNH于7.20附近徘徊?？紤]美聯(lián)儲(chǔ)降息博弈時(shí)點(diǎn)整體延后，二季度之后國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的外部約束會(huì)更小。第三，政府債供給對(duì)降準(zhǔn)的需求并不算迫切。2024年1月-2月債券發(fā)行節(jié)奏整體偏緩，二季度債券供給節(jié)奏可能略有提速，屆時(shí)政策層面配合降準(zhǔn)的落地可能意義更大。第四，當(dāng)前存單利率已經(jīng)降至歷史低位2.3%以下，說(shuō)明銀行負(fù)債端可以通過(guò)低成本獲得流動(dòng)性，對(duì)央行MLF投放至商業(yè)銀行流動(dòng)性可形成一定替代。
當(dāng)期債市盤(pán)整與2016年的對(duì)比？近期債市調(diào)整引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于2016年債券大幅走牛后轉(zhuǎn)熊的擔(dān)憂。從相同點(diǎn)來(lái)看，2016年與當(dāng)前債市的偏強(qiáng)運(yùn)行本質(zhì)共同由“資產(chǎn)荒”驅(qū)動(dòng)。不同之處觀察：1）首先，內(nèi)外部貨幣政策周期不同。2016年底美聯(lián)儲(chǔ)即將步入加息周期中段，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)由于匯率承壓，貨幣政策寬松空間受到約束。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)處寬貨幣周期，而美聯(lián)儲(chǔ)大概率步入降息周期。2）其次，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能存在差異。2016年房地產(chǎn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重要引擎且處于景氣度持續(xù)擴(kuò)張。而當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)型之下，地產(chǎn)權(quán)重或相對(duì)收斂。3）第三，2016年機(jī)構(gòu)杠桿高于當(dāng)前水平，監(jiān)管趨嚴(yán)之后更易出現(xiàn)“踩踏”。整體而言我們認(rèn)為當(dāng)前債市調(diào)整空間有限，反轉(zhuǎn)概率不高。3月10Y國(guó)債利率中樞維持“2.30%-2.45%”概率較大。
農(nóng)商行增持超長(zhǎng)債節(jié)奏放緩,債市估值逐步回到理性區(qū)間。從商業(yè)銀行資產(chǎn)端偏好來(lái)看，“大行放貸、小行買(mǎi)債”，農(nóng)商行整體對(duì)債券配置需求更強(qiáng)。本輪超長(zhǎng)債的走強(qiáng)更多源于農(nóng)商行主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)交易催化。而近日超長(zhǎng)債調(diào)整也部分源于其監(jiān)管輿情推動(dòng)下的止盈行為。一方面，從票差縮減甚至倒掛，或久期錯(cuò)配角度，過(guò)度配置超長(zhǎng)端國(guó)債或催生商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，極致交易及接近壓平的利差或使得債市過(guò)早步入高波動(dòng)時(shí)代。本周五發(fā)布二月社融數(shù)據(jù)，M2-M1剪刀差走擴(kuò)至7.5%，且剔除季節(jié)性因素及政府債融資因素后實(shí)體融資需求仍不及預(yù)期，對(duì)債市仍利多。全年財(cái)政貨幣雙重發(fā)力，股債均有望受到提振。
日本“春斗”結(jié)果出爐，日央行負(fù)利率退出或開(kāi)啟倒計(jì)時(shí)。3月15日日本“春斗”薪資談判得到初步結(jié)果，日本工會(huì)聯(lián)合會(huì)Rengo爭(zhēng)取漲幅達(dá)5.28%，為近33年以來(lái)最高漲幅，且高于上一年度漲幅3.58%。而2023年及2024年春斗工會(huì)要求薪資漲幅分別為4.49%及5.85%，市場(chǎng)對(duì)物價(jià)和薪資正循環(huán)信心有所提升，10Y日債收益率上行至0.792%，接近0.8%關(guān)口。當(dāng)前10Y美日國(guó)債利差為352bp，2024H2隨聯(lián)儲(chǔ)寬松政策落地，美日利差有望收斂并提振日元，但美日維持明顯正利差仍為大概率，故日元升值幅度或也較有限，其“上限”年內(nèi)或?yàn)椤?35”關(guān)口。由于日本民眾已適應(yīng)日元的長(zhǎng)期貶值，且日元利多出海企業(yè)，而出海企業(yè)在日本上市公司中占比較高，故日央行YCC政策即使退出，其對(duì)日股影響或偏中性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國(guó)際地緣摩擦超預(yù)期。
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