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2023年收入符合預(yù)期，利潤好于預(yù)期。收入136億元（人民幣，下同），同比增18%，與我們/彭博市場(chǎng)預(yù)期基本一致。調(diào)整后凈利潤4.8億元，凈利率3.5%，對(duì)比2022年虧損5.5億元，好于我們/彭博市場(chǎng)預(yù)期的3.2億/3.8億元，得益于銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化和運(yùn)營效率提升，毛利率同比提升5個(gè)百分點(diǎn)至25%。
　　業(yè)績(jī)要點(diǎn)：1）汽車產(chǎn)品及服務(wù)：收入同比增18%，毛利率提升3.5個(gè)百分點(diǎn)，得益于高毛利的保養(yǎng)業(yè)務(wù)占比提升、規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來采購成本下降以及專供和自有品占比提升（2023年42%/26% vs.2022年41%/17%）。2）廣告加盟及其他：收入同比增16%，較我們預(yù)期高4%，其中加盟收入增長(zhǎng)主要來自工場(chǎng)店數(shù)量增加（增1,256家，下沉市場(chǎng)占比70%）和單店盈利能力改善帶動(dòng)利潤分成收入增加（截至2023年12月，開業(yè)6個(gè)月以上盈利門店的占比93%，同比提升12個(gè)百分點(diǎn)），以及管理費(fèi)減免等扶持措施減少。3）回購計(jì)劃：批準(zhǔn)回購不超過10億港元股份。
　　展望：我們預(yù)計(jì)工廠店保持每年增加~1000家的拓展速度，預(yù)計(jì)2024年/2025年收入增16%/15%至158億元/182億元，調(diào)整后凈利潤達(dá)到8億元/13億元，對(duì)應(yīng)利潤率5.1%/7.0%，預(yù)計(jì)利潤率受到品類結(jié)構(gòu)調(diào)整及規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)，改善趨勢(shì)持續(xù)，長(zhǎng)期有望達(dá)到10%。新能源車影響：中短期汽后市場(chǎng)仍以燃油車為主，純電車單車消費(fèi)雖減少內(nèi)燃機(jī)相關(guān)需求，但輪胎需求持續(xù)，混動(dòng)帶來增量需求，公司布局動(dòng)力電池、鈑噴洗美等新增品類，場(chǎng)地升級(jí)、技師培訓(xùn)領(lǐng)跑行業(yè)。關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)：途虎具備線下運(yùn)營、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，1H23/2H23利潤率3.3%/3.8%，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手價(jià)格戰(zhàn)并未影響利潤率提升的趨勢(shì)。
　　估值：考慮新能源車銷售業(yè)務(wù)調(diào)整、公司下沉帶來客單價(jià)下降的影響，我們下調(diào)2024年收入/每股盈利5%/20%?；诳杀裙竟乐迪抡{(diào)，按17倍（前為21倍）2025年市盈率及14%折現(xiàn)率，2024年目標(biāo)價(jià)為26港元（前為43港元）。解禁帶來短期股價(jià)壓力，但行業(yè)整合帶來長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，利潤率提升趨勢(shì)持續(xù)，管理層回購顯示業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)信心，維持買入。